康銀投資公司董事長俞志遠近期一直奔忙于北京和溫州之間。“住宅市場遭遇嚴厲調控，商業(yè)地產散售模式面臨政策壁壘，大量炒房資金正在尋找新的投資出口。”俞志遠坦言，設立私募股權基金，吸納溫州等地的炒房資本，統(tǒng)一投向中心城市內具有成長潛力的優(yōu)質商業(yè)物業(yè)，在培育成熟之后適時退出，正在成為眾多資本運作高手的投資選擇。

　　不久前，北京市出臺規(guī)定，禁止酒店式公寓向個人出售。業(yè)內專家指出，這將是北京等一線城市商業(yè)開發(fā)模式變革的信號。未來，散售的商業(yè)物業(yè)將逐步退出歷史舞臺，取而代之的專業(yè)化大資金對商業(yè)物業(yè)的統(tǒng)一開發(fā)、招商和資產管理，當該物業(yè)具備穩(wěn)定投資回報之時，尋找安全性資本接盤。

　　商業(yè)散售或終結

　　“以前，北京等城市允許向商業(yè)物業(yè)頒發(fā)分戶式產權，在此背景下，散售式商業(yè)開發(fā)模式日益流行。不過，今后商業(yè)產權可能趨向于整體產權，這對商業(yè)物業(yè)的開發(fā)以及投資模式都將構成巨大影響。”一位商業(yè)地產開發(fā)商表示。

　　以散售模式開發(fā)商業(yè)地產，優(yōu)點是銷售回款快，資產周轉率高，經營風險分散，開發(fā)企業(yè)能在較短時間內做大規(guī)模。而在房地產業(yè)上升期，散售模式下的商業(yè)地產也受到了炒房資金的青睞。北京CBD區(qū)域早期的寫字樓和商鋪項目很多被“晉察冀”地區(qū)的煤老板所購買。

　　經過多年的發(fā)展，商業(yè)散售模式的弊端也逐步顯現。物業(yè)持有者“各自為政”式管理以及相互之間的租金競爭，導致商業(yè)區(qū)域整體品質下滑。更為嚴重的是，在住宅市場火熱之際，眾多商業(yè)立項的用地項目紛紛變身為“酒店式公寓”、“精裝商住小戶型”、“LOFT”等形式加以銷售。

　　“CBD區(qū)域原本規(guī)劃為寫字樓或綜合商業(yè)的項目很多都變成了公寓，顯然，商業(yè)區(qū)建過多的住宅，不僅僅影響交通和商業(yè)氛圍，而且更影響城市各功能區(qū)作用的發(fā)揮。”高和投資董事長蘇鑫指出。

　　日前，北京市住建委、發(fā)改委、規(guī)劃委和國土局聯合發(fā)布《關于加強酒店類項目銷售管理有關問題的通知》，其中明確，在5月31日后簽訂土地出讓合同的酒店項目，一律禁止分層、分單元進行銷售。

　　“此舉的主要目的是規(guī)范市場，否則將來到處都是住宅，原來的商業(yè)、酒店也成了住宅，城市就失去了后續(xù)活力。”北京市有關部門的負責人表示。除酒店外，目前也有不少商業(yè)或綜合立項的房地產開發(fā)項目，改為住宅銷售。該負責人透露，下一步，還將陸續(xù)出臺有關商業(yè)、綜合用地項目改住宅將被禁售的規(guī)定。

　　業(yè)內人士坦言，在政策推動下，今后北京等城市的商業(yè)物業(yè)散售模式將漸漸淡出，眾多商業(yè)地產開發(fā)商面臨轉型。不過，經過近幾年的資本積累和規(guī)模擴張，多數商業(yè)物業(yè)開發(fā)商正在改變主要依靠物業(yè)出售的盈利模式，散售比例逐年下降。而隨著城市中心區(qū)商業(yè)用地的日益稀缺，部分開發(fā)商已開始增加自持型物業(yè)的比重。

　　PE化投資商業(yè)物業(yè)

　　商業(yè)散售模式面臨終結，住宅市場在調控下陷入冰凍，山西和浙江兩大民間炒房資本的集聚地正在醞釀新的投資模式。

　　“向山西等地的民間資本募集資金，投資收購北京等一線城市商辦物業(yè)，對資產整合經營后繼而售出以獲得投資利潤。”蘇鑫創(chuàng)辦的高和投資便在從事著這一新的投資模式。

　　經濟學家趙曉指出，原本投資比較粗放的民間資本如今正在“集約化”，其中基金化便是一種趨勢。高和投資之后，還將涌現出很多類似的人民幣基金，委托給專業(yè)人員管理，并投資項目前期。這與以前單純“炒樓”有了很大的區(qū)別。

　　“與住宅地產相比，大多數商業(yè)地產一直處于低估狀態(tài)，投資回報率十分可觀；與此同時，大量民間資本出于避險或增值的考慮，需要尋找投資的出口；這就為以商業(yè)地產為投資方向的私募股權基金創(chuàng)造了發(fā)展的空間。”蘇鑫指出。

　　據蘇鑫判斷，相對于國外基金占商業(yè)地產投資市場份額的60%至70%，國內基金目前在這一投資市場上的比例還很??；不過，國內民間資本卻十分充裕。

　　以山西為例，今年5月，深入推進中的第二輪山西煤礦企業(yè)改制釋放出大量資金。官方數據顯示，2009年開始的山西煤礦體制改革，大約向市場釋放了1400億資金。“實際數字則可能高達3000億元。”一位不愿透露姓名的山西煤老板表示。在如今住宅和股市均不景氣的時候，大量民間資本的流向，成為市場關注的焦點。

　　一位不愿透露姓名的山西煤老板則表示，市場上缺乏更好的投資機會，在住宅市場不太確定的情況下，商業(yè)物業(yè)會是一個投資目標。

　　與以往的商業(yè)散售不同，高和投資的模式類似于PE投資，同時是基于商業(yè)整售的模式。據蘇鑫介紹，募集資金后，公司將目標物業(yè)整體收購并制定標準，然后引進特定要求的租戶，經過重新包裝、整合以及培育，再連帶租約將物業(yè)出售給安全性資本。除了這種套現模式外，高和投資還將作為已售物業(yè)的管理方，提供資產管理服務。

　　今年初，高和投資嘗試收購了凱德置地(企業(yè)專區(qū),旗下樓盤)開發(fā)的凱德華璽底商；隨后，高和投資又收購了位于北京燕莎商圈的中莎廣場，該物業(yè)包括寫字樓和底商，面積約為2.5萬平米，預計6月初開始銷售。

　　退出渠道通暢

　　私募基金投資物業(yè)最終的目的是獲利退出，投資商業(yè)物業(yè)也不例外。在商業(yè)整售模式下，如何尋找大資金接盤，是蘇鑫等私募老板主要考慮的問題之一。

　　據蘇鑫分析，根據對風險偏好的不同，資本屬性是多元化的。山西、浙江等民間炒房資金對回報率要求高，因此對風險的承受能力也強；而保險、REITs等資金則屬于安全性資本，對回報率要求低。正是這種風險和回報率偏好的“級差”存在，專業(yè)化的基金管理者才有了成長的空間。

　　根據慣例，商業(yè)項目從竣工到初步成熟需要3-5年時間，這一時間就是資產增值和租金提升的過程。初始投資往往需要承擔較大的風險，而當培育成熟后，這筆商業(yè)投資則將獲得溢價。

　　“安全性資本不會進行炒房，他們追求的是持有這些物業(yè)，然后通過租金取得收入，以及資產經營的升值，這類資本看重的是所投資產能不能抵御通脹，看重的是一個更長遠的利益。”蘇鑫表示。他認為，就目前來看，投資商業(yè)物業(yè)的退出渠道已經較為通暢。

　　“如果REITS(房地產投資信托基金)推出后，投資商業(yè)物業(yè)等于獲得了上市退出的渠道，那時，商業(yè)地產私募基金將獲得更大的發(fā)展。”蘇鑫表示。REITs試點多方秣馬厲兵歷經多年，最新消息稱，交易所掛牌的REITs今年有望在上海試點。