本文作者單位：中信證券股份有限公司。

　　私募發(fā)行作為一種成熟的證券發(fā)行方式由來已久，且被國際各主要資本市場廣泛運用，在促進企業(yè)融資和資本市場發(fā)展中起到了重要作用。但在我國債券市場，私募發(fā)行方式尚處于雛形階段，非金融企業(yè)債券發(fā)行仍以公開發(fā)行為主，這不僅影響著債券市場縱深發(fā)展，也間接限制了中小企業(yè)融資。中小企業(yè)現(xiàn)已成為我國經(jīng)濟的重要組成部分，在促進我國經(jīng)濟增長、緩解就業(yè)壓力、維護社會穩(wěn)定以及促進經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型等方面發(fā)揮著重要作用。如何促進中小企業(yè)更好更快發(fā)展，解決其融資難題已成為當前經(jīng)濟發(fā)展中面臨的重要問題。研究推動非金融企業(yè)債券私募發(fā)行，將為解決中小企業(yè)融資難題提供新思路，為進一步促進我國經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型及經(jīng)濟的快速發(fā)展發(fā)揮重要作用。

　　一、私募發(fā)行簡述

　　（一）私募發(fā)行的內(nèi)涵及特征

　　私募發(fā)行是指發(fā)行人通過向特定具有專業(yè)投資判斷能力和風險承受能力的投資者發(fā)行證券，從而免除向主管機構履行證券公開發(fā)行所需有關審核程序并降低發(fā)行人所需承擔費用以及信息披露義務的發(fā)行方式。其特征主要體現(xiàn)在四個方面：一是投資者限定，僅滿足條件的專業(yè)投資者方能參與私募發(fā)行證券的投資，且參與每次私募發(fā)行的投資者數(shù)量需控制在一定規(guī)模之內(nèi)。對投資者進行區(qū)分和數(shù)量限定是私募發(fā)行最重要的特點之一；二是注冊程序簡化，私募發(fā)行證券需要履行的核準、注冊程序相較于公開發(fā)行更加簡化；三是信息披露簡化，發(fā)行人僅需向投資者披露預先約定的事項即可；四是二級市場流通受限，私募發(fā)行證券在二級市場的流通普遍受到限制，如轉(zhuǎn)售對象限制和持有期限制等。

　　（二）私募發(fā)行的優(yōu)勢

　　美國早在18世紀就已出現(xiàn)企業(yè)以私募發(fā)行方式募集資金的雛形，其后經(jīng)歷兩個多世紀的不斷發(fā)展，私募發(fā)行現(xiàn)已成為國際資本市場證券發(fā)行的主要方式之一。截至2010年5月27日，美國存續(xù)的私募債券數(shù)量共計4,003支，規(guī)模達17,744億美元。相較于公開發(fā)行，私募發(fā)行有以下優(yōu)勢：

　　首先，私募發(fā)行的發(fā)行效率較高。國際上采取私募發(fā)行方式的發(fā)行人通常僅需履行事后報備義務，可極大縮短證券發(fā)行周期，便于發(fā)行人捕捉有利的發(fā)行窗口，有效提高融資效率，降低融資成本。

　　其次，私募發(fā)行信息披露義務較弱。國際主要資本市場均沒有對私募發(fā)行的信息披露義務做嚴格規(guī)定，發(fā)行人可結(jié)合投資人需求進行信息披露。

　　第三，私募發(fā)行的費用較低。由于私募發(fā)行證券不需要向市場公開銷售，且投資者要求提供的信息較為靈活，發(fā)行人進行私募發(fā)行可節(jié)省推介費用及部分中介機構費用，尤其適合規(guī)模相對較小且對融資成本較為重視的中小企業(yè)。

　　第四，私募發(fā)行產(chǎn)品結(jié)構靈活。私募發(fā)行對發(fā)行人準入門檻較低，且私募發(fā)行采取發(fā)行人與投資人直接溝通的方式確定發(fā)行方案及條款，可針對雙方不同需求及特點靈活設計個性化的產(chǎn)品結(jié)構。

　　第五，私募發(fā)行可提供豐富的投資組合。參與公開發(fā)行的各類發(fā)行人往往因企業(yè)自身資質(zhì)較好，投資回報率相對較低。而私募發(fā)行證券產(chǎn)品形式靈活，投資收益水平多樣化，能夠滿足專業(yè)機構投資者豐富投資組合的要求，提高投資收益。

　　（三）我國私募發(fā)行的現(xiàn)狀及不足

　　我國資本市場的發(fā)展歷程中較少出現(xiàn)“私募”概念，而多以“定向”代稱。不同于國際資本市場私募發(fā)行免于審核批準，我國證券的定向發(fā)行仍由相關監(jiān)管部門核準。目前，我國資本市場的“定向”發(fā)行仍處于起步階段，相比公開發(fā)行，“定向”發(fā)行證券規(guī)模在資本市場所占比例較小。

　　目前我國資本市場主要有如下四種證券“定向”發(fā)行行為：上市公司非公開發(fā)行股票、證券公司定向發(fā)行證券公司債券、商業(yè)銀行私募發(fā)行次級債券（或債務）以及保險公司定向募集次級債務。相對而言，非金融企業(yè)債務融資方面尚無“定向”發(fā)行的相關規(guī)定。然而私募發(fā)行債券作為非金融企業(yè)融資的重要方式之一，已廣泛應用于國際成熟資本市場，對活躍資本市場，提高融資效率起到了重要作用。為促進我國資本市場進一步發(fā)展，擴大現(xiàn)有非金融企業(yè)債務融資主體范圍，吸引并培育不同類型市場投資者，提高市場融資效率，盡早建立非金融企業(yè)債務融資工具的私募發(fā)行制度變得至關重要。
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　　二、融資難是制約我國中小企業(yè)發(fā)展的主要瓶頸

　　我國中小企業(yè)自建國以來經(jīng)歷數(shù)十年發(fā)展，現(xiàn)已成為我國國民經(jīng)濟的重要組成部分，中小企業(yè)的健康快速發(fā)展不僅為促進我國經(jīng)濟增長發(fā)揮重要作用，更對緩解日益增長的就業(yè)壓力以及維護社會穩(wěn)定具有重要的戰(zhàn)略意義。然而我們還應看到，中小企業(yè)在國民經(jīng)濟各個層面發(fā)揮重大作用的同時，其自身發(fā)展也面臨諸多問題和困難，其中融資難問題尤為突出。

　　1、外部融資環(huán)境有待改善

　　中小企業(yè)通常規(guī)模較小，企業(yè)信用評級不高，較難獲得銀行貸款，即使部分中小企業(yè)能夠通過抵押固定資產(chǎn)獲得貸款，其融資成本也相當高昂。同時銀行出于規(guī)避風險的考慮，對中小企業(yè)的監(jiān)管及放貸格外謹慎，貸款過程復雜且貸款額度較小，也造成了中小企業(yè)銀行貸款困難。此外，中小企業(yè)往往可抵押固定資產(chǎn)較少，除銀行貸款外還需依靠擔保性貸款，但我國目前的信用和擔保體系尚不完善，不能滿足中小企業(yè)貸款需求。

　　2、中小企業(yè)自身建設有待加強

　　目前我國中小企業(yè)的治理結(jié)構和治理機制尚處于發(fā)展初期，存在著產(chǎn)權封閉、董事會虛化等問題，管理體系也有待進一步規(guī)范。此外人員素質(zhì)不高、人才匱乏也一直是困擾中小企業(yè)發(fā)展壯大的原因之一。

　　3、資本市場現(xiàn)有融資手段多不適用

　　我國資本市場目前擁有的多種融資渠道，包括債權融資、股權融資、金融租賃等對于中小企業(yè)多不適用。

　　債權融資主要包括申請銀行貸款及發(fā)行債券二種形式。其中，申請銀行貸款是中小企業(yè)目前獲得資金的主要來源之一，但受限于中小企業(yè)的規(guī)?；蚩捎糜诘盅旱墓潭ㄙY產(chǎn)較少等原因，中小企業(yè)可獲得的貸款融資額度較為有限。而發(fā)行債券對于大多數(shù)中小企業(yè)來說更為困難，我國對于企業(yè)發(fā)行債券有諸多政策規(guī)定，且目前債券市場以風險厭惡型投資者為主導的現(xiàn)狀也使得市場可接受的發(fā)債企業(yè)多為信用等級較高的大中型企業(yè)，大多數(shù)中小企業(yè)均無法達到相關要求。

　　股權融資包括深圳證券交易所于2004年開通的中小企業(yè)板以及2009年開通的創(chuàng)業(yè)板。這些平臺的推出，有力地推動了中小企業(yè)股權融資。截至2010年4月30日，已有395家企業(yè)在中小板成功上市，74家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板成功上市，但相對于中小企業(yè)的總數(shù)來說能夠通過上市融資的企業(yè)數(shù)量仍然有限，絕大多數(shù)中小企業(yè)距達到股票發(fā)行上市的標準尚有較大差距。

　　金融租賃。金融租賃是指承租人以支付所有租金為條件，獲得固定資產(chǎn)的使用權和收益權，甚至產(chǎn)權。然后我國中小企業(yè)面臨的普遍問題之一就是固定資產(chǎn)較少，因此金融租賃對很多中小企業(yè)尚不適用。
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　　三、推動非金融企業(yè)債務融資私募發(fā)行，有利于切實解決中小企業(yè)融資難題

　　（一）是響應黨中央國務院關于進一步促進中小企業(yè)發(fā)展的重要舉措

　　2010年總理政府工作報告中明確提出，要進一步促進中小企業(yè)發(fā)展，加強對中小企業(yè)的金融支持，拓寬中小企業(yè)融資渠道，切實解決中小企業(yè)特別是小企業(yè)融資難問題。推動非金融企業(yè)債務融資私募發(fā)行，將為緩解中小企業(yè)融資難題提供新思路，構建新渠道。

　　（二）有利于豐富債券市場投資者結(jié)構，引入風險偏好型投資者

　　目前我國銀行間債券市場的主要參與者為商業(yè)銀行、保險公司等風險偏好相對較低的機構投資者，這類投資者的數(shù)量較為穩(wěn)定，類型相對單一，同質(zhì)化現(xiàn)象比較嚴重。推動債務融資私募發(fā)行方式，一方面將促使傳統(tǒng)風險厭惡型投資者提高風險鑒別與管理能力，另一方面將逐步提高如證券公司、基金公司等風險偏好型投資者的參與熱情，并引入包括風險投資基金、私募股權投資基金等新型投資者，促進市場需求的差異化、多樣化，為發(fā)展中小企業(yè)債務融資創(chuàng)造條件。

　　（三）有利于發(fā)展適合中小企業(yè)的債務融資品種

　　非金融企業(yè)債務融資私募發(fā)行方式將提供新的融資產(chǎn)品，避免既有融資方式的各類限制性因素，令處于不同發(fā)展階段的中小企業(yè)均有機會通過尋求適當?shù)耐顿Y人、采取一對一的談判溝通以及靈活的融資方案設計實現(xiàn)融資。如針對高成長性、盈利能力較好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，可以充分利用其未來成長性設計附認股權產(chǎn)品，滿足風險偏好型投資者投資需求的同時，降低擔保要求，提高融資效率及成功率。

　　（四）有利于降低中小企業(yè)融資成本，提高中小企業(yè)融資效率

　　私募發(fā)行的重要特點是發(fā)行人可以自主靈活的根據(jù)自身融資需求，就資金用途、發(fā)行期限、擔保形式、評級等要素與投資者協(xié)商以非標準化形式確定。一方面，證券私募發(fā)行過程中，發(fā)行人可根據(jù)投資人要求選擇是否進行信用評級、擔保等；另一方面，私募發(fā)行所涉及的公開信息披露義務較少，綜合融資成本低于公開發(fā)行，更適合中小企業(yè)。