袁宜：業(yè)績(jī)復(fù)蘇VS政策正?；?/h1>

2009-10-16 14:43:25      袁宜

　　關(guān)鍵詞：新財(cái)富；業(yè)績(jī)；政策；復(fù)蘇

　　2009年的國(guó)內(nèi)股市可謂跌宕起伏。前七個(gè)月，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期和寬裕流動(dòng)性的共同推動(dòng)下，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了氣勢(shì)如虹的單邊上揚(yáng)。8月，突如其來(lái)的暴跌令多數(shù)投資者措手不及，流動(dòng)性收縮、經(jīng)濟(jì)二次探底，諸如此類的擔(dān)憂在剎那間甚囂塵上。9月初，在建國(guó)60周年大慶的喜慶氣氛下，股市企穩(wěn)回升?？梢?jiàn)，在每段時(shí)期，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)運(yùn)行的核心因素各有不同。那么，未來(lái)三個(gè)月影響A股市場(chǎng)的關(guān)鍵詞會(huì)是什么？我們認(rèn)為，那將是業(yè)績(jī)復(fù)蘇和政策正?；g的制衡。

　　業(yè)績(jī)復(fù)蘇：

　　提供估值支撐

　　宏觀經(jīng)濟(jì)V型回升，未來(lái)有望繼續(xù)走穩(wěn)。在經(jīng)歷了今年第一季度的低點(diǎn)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)自第二季度起強(qiáng)勁回升，這種勢(shì)頭在下半年定將延續(xù)。然而，經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)已顯示，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速回升的斜率可能更為平緩。我們構(gòu)造了一個(gè)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的指標(biāo)：PMI新訂單指數(shù)/PMI產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)。我們發(fā)現(xiàn)，這一指標(biāo)與滯后三期的工業(yè)增加值同比增速之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.76，是一個(gè)較理想的領(lǐng)先指標(biāo)。鑒于該指標(biāo)在急速回升后開始走平(附圖)，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)工業(yè)增加值增速可能在13%的水平附近走穩(wěn)。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)回升帶動(dòng)企業(yè)業(yè)績(jī)復(fù)蘇。宏觀經(jīng)濟(jì)向好的態(tài)勢(shì)，意味著需求量的擴(kuò)張，并帶動(dòng)價(jià)格指數(shù)在8月見(jiàn)底。今年第二季度，隨著需求量的回升，358家申萬(wàn)重點(diǎn)公司當(dāng)季利潤(rùn)環(huán)比第一季度合計(jì)增長(zhǎng)35.3%，盡管此時(shí)的同比增速依然為負(fù)。下半年，在價(jià)升和量升的雙重推動(dòng)下，上市公司的業(yè)績(jī)同比增速將回到正增長(zhǎng)的區(qū)域。我們的分析師預(yù)計(jì)，申萬(wàn)重點(diǎn)公司2009全年的利潤(rùn)同比增速有望達(dá)到18.4%。然而，隨著后期經(jīng)濟(jì)回升斜率的放緩，上市公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)進(jìn)一步上調(diào)的空間有限。

　　我們預(yù)計(jì)，隨著三季報(bào)在10月的陸續(xù)披露，上市公司利潤(rùn)增速快速回升的態(tài)勢(shì)將得到確認(rèn)，這將為A股市場(chǎng)提供支撐。

　　政策正常化： 施加估值上限

　　宏觀政策正?；簭谋Ｔ鲩L(zhǎng)到調(diào)結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)快速過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)減小。在“保八”目標(biāo)確認(rèn)可以完成的情況下，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策正在從上半年的過(guò)度寬松向正?；姆较蜣D(zhuǎn)變。政策的重心逐漸從“保增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“調(diào)結(jié)構(gòu)”，這是落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀的需要。這一轉(zhuǎn)變意味著，未來(lái)投資增速再超預(yù)期概率會(huì)下降，經(jīng)濟(jì)快速進(jìn)入過(guò)熱階段的風(fēng)險(xiǎn)在減小。

　　信貸政策正常化：信貸資金游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外的難度增加。今年上半年，國(guó)內(nèi)銀行體系新增信貸投放達(dá)7.37萬(wàn)億，同比增速超過(guò)34%。伴隨著宏觀政策的正常化，要求銀行信貸回歸理性的呼聲日甚。近期監(jiān)管部門出臺(tái)的對(duì)銀行業(yè)資本金的一系列要求，將促使商業(yè)銀行更為合理地規(guī)劃未來(lái)的信貸投放。同時(shí)，相關(guān)監(jiān)管規(guī)定的強(qiáng)化，審核檢查力度的加強(qiáng)，都將增加信貸資金游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外的難度。

　　融資政策正常化：主板IPO、再融資、創(chuàng)業(yè)板開閘、國(guó)際板規(guī)劃，壓力顯著。我們預(yù)計(jì)，國(guó)慶前暫緩的主板市場(chǎng)IPO，將在國(guó)慶后繼續(xù)。目前，上市公司增發(fā)配股等再融資預(yù)案已經(jīng)累積超過(guò)3800億元，且未來(lái)還會(huì)繼續(xù)增加。隨著創(chuàng)業(yè)板的開閘，以及國(guó)際板進(jìn)入規(guī)劃，未來(lái)股市的融資壓力日益顯著。盡管目前基金的發(fā)行仍處在高峰，但與融資需求相比，還是杯水車薪。

　　我們認(rèn)為，政策的正?；馕吨鴨慰苛鲃?dòng)性推升估值的階段已經(jīng)過(guò)去，融資壓力的增加將給A股市場(chǎng)施加估值上限的約束。

　　第四季度市場(chǎng)趨勢(shì)： 震蕩

　　上市公司業(yè)績(jī)的復(fù)蘇，為股市提供了下檔的支撐。特別是考慮到臨近年底，對(duì)上市公司估值的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)將從2009年的業(yè)績(jī)切換到2010年的業(yè)績(jī)，在樂(lè)觀情緒下，投資者有可能透支來(lái)年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。然而，在政策正?；膲毫ο?，股市估值大幅提升的空間有限。我們預(yù)計(jì)第四季度A股市場(chǎng)將進(jìn)入箱體震蕩的格局。投資者的超額收益可能來(lái)自于，在整體業(yè)績(jī)復(fù)蘇的背景下，尋找結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，發(fā)掘那些業(yè)績(jī)復(fù)蘇程度被市場(chǎng)低估的品種。