現(xiàn)在一級(jí)市場還在成長中，二級(jí)市場的真正興起還需要幾年時(shí)間，我們2007設(shè)立香港辦事處，預(yù)計(jì)到2010、2011年亞洲的二級(jí)市場會(huì)有較快增長。阻礙亞洲私募股權(quán)市場發(fā)展的一個(gè)重要問題是流動(dòng)性不足，如果二級(jí)市場能夠逐步成長的話，會(huì)成為一個(gè)動(dòng)力，把更多的資金吸引到亞洲來。 　　????????????? ——Paul Capital亞太區(qū)執(zhí)行董事胡可立

　　Paul Capital于1991年成立，為全球的私募基金市場著名成員之一，更被喻為行業(yè)革新者。 Paul Capital透過三個(gè)主要投資平臺(tái)，包括私人股權(quán)投資二級(jí)市場、醫(yī)療保健專利權(quán)使用費(fèi)與收益、以及風(fēng)險(xiǎn)資本基金（Fund of Funds），合計(jì)管理約66億美元資本。Paul Capital在私人股權(quán)投資二級(jí)市場擁有超過15年經(jīng)驗(yàn)，并于香港、倫敦、紐約、巴黎、三藩市及圣保羅設(shè)有辦事處。

　　胡可立先生于2008年年初加入Paul Capital，出任亞太區(qū)執(zhí)行董事。總部設(shè)于香港，胡先生主要領(lǐng)導(dǎo)公司的亞洲區(qū)辦事處，并公司在亞洲私人股權(quán)投資二級(jí)市場活動(dòng)。他擁有十多年在亞洲進(jìn)行私人股權(quán)投資的經(jīng)驗(yàn)，曾出任Henderson Private Capital亞洲區(qū)合伙人及為Electra Partners Asia的創(chuàng)辦人之一。

　　清科：能否先簡單介紹一下Paul Capital？Paul Capital兩年前開始在香港設(shè)立辦事處，您從2008年4月加入Paul Capital領(lǐng)導(dǎo)整個(gè)亞洲的二級(jí)市場投資活動(dòng)，能否介紹一下這段時(shí)間以來的投資情況？

　　胡可立：Paul Capital從1991年在美國成立，已經(jīng)有20多年的歷史，目前管理60多億美金的資產(chǎn)，我們有三個(gè)平臺(tái)——Primary fund of funds, Secondary和Healthcare fund。Paul Capital前幾年已經(jīng)開始在中國尋找GP，并投資了幾個(gè)專注于中國市場的基金，現(xiàn)在還在積極尋找有潛力的中國基金。我們有一個(gè)很大的二級(jí)市場投資平臺(tái)，2008年我們募集了規(guī)模達(dá)17億美元的二級(jí)市場全球基金，其中有20%投向新興市場，中國在新興市場份額中占30%-40%的比重。我們?cè)趤喼抻袃蓚€(gè)主要的市場——中國大陸與印度，中國大陸所占份額比印度多。Primary fund of funds那一部分以前主要專注在北美，現(xiàn)在也在中國大陸和印度進(jìn)行投資。

　　我們對(duì)中國大陸的投資策略沒有因?yàn)榻鹑谖C(jī)而改變，但Primary fund of funds的投資速度的確放慢了，不是我們沒有積極去投，更主要是因?yàn)檫^去9個(gè)月募資的基金也不是很多。而且不只是我們基金，由于金融危機(jī)導(dǎo)致流動(dòng)性變小，很多國際LP在投新基金時(shí)態(tài)度也比較謹(jǐn)慎。我們對(duì)中國大陸市場的增長還是很有信心的，大陸的PE市場非常年輕，真正的發(fā)展也是從2003、2004年開始，到現(xiàn)在也就5、6年的時(shí)間，剛剛起步。

　　在二級(jí)市場方面，Paul Capital從1991年涉及這一領(lǐng)域至今已募集9個(gè)二級(jí)市場基金。按照我們?cè)诿绹皻W洲等成熟市場的經(jīng)驗(yàn)，二級(jí)市場在整個(gè)Primary Market的資產(chǎn)池中所占的比例大概在5%。而在亞洲，這個(gè)數(shù)據(jù)是1%還不到。私募股權(quán)二級(jí)市場在成熟市場中是非常自然產(chǎn)生的，與股市等發(fā)展時(shí)間長了便會(huì)產(chǎn)生一個(gè)二級(jí)市場一樣。我們認(rèn)為二級(jí)市場在亞洲的發(fā)展前景可以肯定，成長繁榮只是時(shí)間的問題，這也是我們兩年前在香港設(shè)立亞洲辦事處的原因。在全球性的二級(jí)市場投資者中，我們是第一家專門在亞洲組建二級(jí)市場投資團(tuán)隊(duì)尋找交易機(jī)會(huì)的機(jī)構(gòu)。目前，亞洲Primary Market規(guī)模大概在2000億美元左右，前幾年增長速度也很快，現(xiàn)在一級(jí)市場還在成長中，二級(jí)市場的真正興起還需要幾年時(shí)間，我們2007設(shè)立香港辦事處，預(yù)計(jì)到2010、2011年亞洲的二級(jí)市場會(huì)有較快增長。

　　我們?cè)O(shè)立香港辦事處之前已經(jīng)在亞洲尤其是日本市場運(yùn)作了一段時(shí)間。但除日本以外的亞洲市場，我們是前幾年才開始決定進(jìn)入，因?yàn)槲覀兊亩?jí)市場基金買下LP權(quán)益的時(shí)候看到Portfolio里面越來越多亞洲的Assets，我們就考慮如果在亞洲沒有團(tuán)隊(duì)的話，怎么做盡職調(diào)查，怎么運(yùn)作這些資產(chǎn)？最后決定在香港建立辦事處，組建二級(jí)市場團(tuán)隊(duì)。

　　二級(jí)市場與Primary的不同在于關(guān)系非常重要，如果你是一家公司要募一筆資金，你可以去找一個(gè)中間人，同很多GP講我要募集5000萬美金，這是我要求的價(jià)格。而二級(jí)市場不同，投資人會(huì)去找與他關(guān)系比較好的人談，說“我的Portfolio方面有這個(gè)問題要討論一下，你有什么意見”。因?yàn)椴皇呛芸隙ń鉀Q方案在哪里。而且二級(jí)市場實(shí)在是太新了，幾乎沒有中間人，必須是一對(duì)一直接交流。亞洲的二級(jí)市場還有一個(gè)特點(diǎn)，歐美是整體性很強(qiáng)的市場，而亞洲各個(gè)國家地區(qū)的情況差別很大，要進(jìn)入這個(gè)市場需要投入更多的時(shí)間、人力與財(cái)力。我們?cè)趤喼薅?jí)市場發(fā)展的早期設(shè)立香港辦事處，也考慮了這個(gè)因素。

　　二級(jí)市場主要是給LP一個(gè)流動(dòng)性，幫助他們投資VC/PE基金。我與很多LP接觸過程中，他們?cè)诳紤]要不要把Allocation放在亞洲的時(shí)候，一個(gè)主要顧慮就是流動(dòng)性。私募股權(quán)投資在亞洲仍是很年輕的一個(gè)行業(yè)，在發(fā)展過程中面臨退出問題。如果二級(jí)市場能夠發(fā)展起來，可能會(huì)吸引一些對(duì)流動(dòng)性有顧慮的LP增加其在亞洲的投資。其實(shí)二級(jí)市場基金是流動(dòng)性提供者，VC/PE基金成立之后也許要10年左右的時(shí)間，錢投入進(jìn)去無法拿回來，10年當(dāng)中這些LP要退出的話，我們可以提供一個(gè)退出渠道。長遠(yuǎn)來說這對(duì)私募股權(quán)投資行業(yè)在亞洲的發(fā)展有很正面的作用。[page]

　　清科：也有觀點(diǎn)認(rèn)為二級(jí)市場是一個(gè)大起大落的市場，當(dāng)流動(dòng)性比較緊的時(shí)候會(huì)有一些大的交易，顯得非常繁榮，但很快又會(huì)沉寂下去。

　　胡可立：為什么LP要把手中的Portfolio賣出去，一個(gè)原因是流動(dòng)性，但還有一些原因是和流動(dòng)性沒有關(guān)系的。一方面是LP要做Portfolio Management，比如有100個(gè)GP Relationship，現(xiàn)在要選一下，賣掉的基金不一定就不好，而是看組合里是不是Venture capital太多，或者Growth Capital、Buyout太多，做一下選擇，然后到二級(jí)市場賣掉。第二可能是政策的影響。過去10多年中，銀行業(yè)在私募股權(quán)投資行業(yè)投入很多，現(xiàn)在新的銀行業(yè)的規(guī)則中對(duì)私募股權(quán)投資的資本充足率的要求（Capital Adequacy Requirement）更高，而私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)比較大，很多銀行便在二級(jí)市場為他們?cè)赩C/PE基金中的權(quán)益找買家。

　　二級(jí)市場主要是兩塊，一部分帶給LP流動(dòng)性，還有一部分主要關(guān)注GP方面。比如有一些專注于中國市場的基金，過去幾年募集了第一期基金，現(xiàn)在準(zhǔn)備募第二期基金。但市場環(huán)境不太好，流動(dòng)性緊張，募集第二期基金可能有難度。我們可以幫助他們進(jìn)行基金重組（Fund Restructuring），可以把基金 Reopen，帶來新的資金。最近的IPO市場好一些，之前IPO窗口幾乎完全關(guān)閉，有些基金投資的公司本來計(jì)劃通過IPO拿到新的資金，繼續(xù)成長?，F(xiàn)在由于IPO市場的問題，面臨困難。我們可以把新的資金放到基金當(dāng)中，把原有的Fund Reopen（即把原有的基金重新開放），給GP更多的時(shí)間，讓他們投資的公司最終實(shí)現(xiàn)價(jià)值。這是基金重組的工作。再比如JP摩根原來有自己的私募股權(quán)投資團(tuán)隊(duì)，后來他們把原有的GP團(tuán)隊(duì)分離出來，成立CCMP作為一個(gè)獨(dú)立的GP，在這個(gè)交易中我們是其中一個(gè)Sponsor。我們還可以幫助已上市的私募基金私有化，去年9月在澳洲，我們就幫助一個(gè)上市的私募基金實(shí)現(xiàn)了整體的私有化（Privatization）。這也是一種二級(jí)市場交易（Secondary Transaction）。

　　整體來說，除了買LP Interests以外，還有很多其他不同種類的二級(jí)市場交易（Secondary Transaction）。而在LP Interests的交易中，除了流動(dòng)性因素以外，又還有很多其他的原因促使LP要把投資處理掉。二級(jí)市場的發(fā)展由很多的因素驅(qū)動(dòng)，是一個(gè)持續(xù)性較強(qiáng)的市場，交易量也較持續(xù)穩(wěn)定。只是由于二級(jí)市場在亞洲還是剛起步的階段，因此交易量還沒那么穩(wěn)定。從我們?cè)跉W美的經(jīng)驗(yàn)，3、5年以后，我們?cè)趤喼迺?huì)看到比較多的二級(jí)市場交易，交易量也會(huì)穩(wěn)定下來。

　　我本人以前是做GP的，從1994年開始，在亞洲私募股權(quán)市場已經(jīng)有10多年的經(jīng)驗(yàn)，最初作為Electra Partners Asia的創(chuàng)始成員工作了8年，主要做成長期投資。隨后又到Henderson Private Capital開拓他們的北亞業(yè)務(wù)。我在業(yè)內(nèi)也認(rèn)識(shí)不少GP與LP。過去一年多當(dāng)中，我和他們談Secondary業(yè)務(wù)，有一些朋友會(huì)問是不是從其他的基金中買他的Portfolio Company，我說這不是我們的二級(jí)市場（Secondary Market）的定義，這是Secondary Buyout（把Assets從另外一個(gè)Fund買過來）。我們的二級(jí)市場（Secondary Market）主要不是在單一Portfolio Companies的層面上，是在LP或整個(gè)Portfolio的層面上。總結(jié)我過去一年多與GP和LP接觸的經(jīng)驗(yàn)，我覺得亞洲的二級(jí)市場潛力還是很大的，只是很多GP和LP沒有接觸過二級(jí)市場，還有一些疑惑。

　　清科：今天在論壇上大家也在談，如果按人的成長階段，中國的LP市場還是處于嬰兒期，如果讓您來定義亞洲的二級(jí)市場，您把它放在哪個(gè)階段呢？

　　胡可立：與我在1994年、1995年看到的亞洲私募股權(quán)的一級(jí)市場差不多。那個(gè)時(shí)候在亞洲的私募股權(quán)一級(jí)市場里面，Players也不是太多，只有幾個(gè)。現(xiàn)在活躍在亞洲二級(jí)市場的機(jī)構(gòu)也超不過5、6個(gè)。

　　1994年、1995年的時(shí)候，亞洲私募股權(quán)一級(jí)市場的Players不多，交易也不多，亞洲作為一個(gè)私募股權(quán)市場在國際LP的Portfolio里面比重也非常少，過了10多年，亞洲的Allocation在國際LP的Portfolio中占比已達(dá)到10%左右。現(xiàn)在我們看到的二級(jí)市場，比當(dāng)年的一級(jí)市場還要初步。從私募股權(quán)一級(jí)市場在亞洲的發(fā)展及二級(jí)市場在歐美等地的成長經(jīng)驗(yàn)來看，亞洲的私募股權(quán)二級(jí)市場應(yīng)該是很有潛力的。

　　在亞洲，機(jī)會(huì)是有的，但是需要挖掘。很多時(shí)候我和LP朋友談，他們會(huì)說我都不知道二級(jí)市場基金可以做這樣的交易。我們不只可以去買他們的LP權(quán)益，我們也可以一起做Joint Venture。比如一個(gè)投資者有一個(gè)Portfolio，50%已經(jīng)投了，還有50%沒有投，我們知道他不想把LP權(quán)益完全賣掉，因?yàn)樽鲆粋€(gè)Private Equity Portfolio要很多時(shí)間、精力，那我們可以把Portfolio轉(zhuǎn)到一個(gè)Joint Venture Vehicle上面，我們負(fù)責(zé)50%的未投資部分，他把已投資那部分權(quán)益放在當(dāng)中，未來的收益我們分成。

　　我們的確是買方，但除此以外，也有顧問的成分在其中。因?yàn)槊恳粋€(gè)潛在客戶（Potential client）的情況都不同，有一些是想把整個(gè)Portfolio都賣掉，有一些需要一些流動(dòng)性，但不想全部賣掉，有很多不同的情況要考慮，需要我們靈活應(yīng)對(duì)。在亞洲，建立關(guān)系是非常重要的。在歐美，人們認(rèn)為買與賣（譬如M&A）都很正常，但在亞洲的文化當(dāng)中，“賣出”是很敏感的話題，人們會(huì)覺得是不是因?yàn)椋ɑ穑┯袉栴}才會(huì)賣出。因?yàn)檫@種敏感性，所以一些客戶傾向與比較熟的人來談。我覺得自己在亞洲私募股權(quán)投資行業(yè)里從業(yè)這么久對(duì)促成交易有幫助。很多交易，如果你與客戶不熟悉的話，他不太愿意與你談這個(gè)問題。所以在亞洲，二級(jí)市場交易不那么容易做，機(jī)會(huì)是有的，但是要你把它找出來。在建立我們?cè)趤喼薜亩?jí)市場投資團(tuán)隊(duì)的時(shí)候，我們也考慮到這個(gè)問題，找的都是已在亞洲私募股權(quán)領(lǐng)域從業(yè)相當(dāng)一段時(shí)間的人，他們需要對(duì)行業(yè)有一定的了解，熟悉亞洲私募股權(quán)基金已經(jīng)投資的項(xiàng)目，并與其他的GP也有一定的關(guān)系。這樣我們?nèi)フ乙恍┒?jí)市場的項(xiàng)目就更容易一些。[page]

　　清科：你們?cè)趤喼弈姆N類型的交易比較多？

　　胡可立：全球來看，LP Interests的交易比較多，F(xiàn)und RestructureJoint VenturePrivatization這些比較少。在亞洲，F(xiàn)und Restructure我們看到也不少。但還要看未來幾年的發(fā)展，哪一類型的案子增長的會(huì)比較快。

　　清科：Paul Capital在亞洲尤其是中國有沒有一些具體的交易，能不能跟我們談一下？

　　胡可立：我們從Primary的平臺(tái)已經(jīng)對(duì)中國做了好幾個(gè)投資，建立了大陸的GP Relationship。二級(jí)市場基金方面，投資人所以要投資二級(jí)市場，一個(gè)很重要的原因是他要把J-Curve給打掉。私募股權(quán)投資基金的Valuation最初是很低的，四五年以后有了退出才突然起來，所以從基金的周期來看，要5、6年的時(shí)間才會(huì)有比較多的二級(jí)市場交易發(fā)生。中國大陸私募股權(quán)一級(jí)市場是2003年、2004年開始興起，應(yīng)該要到2011年才會(huì)有比較多的二級(jí)市場交易。現(xiàn)在還沒有到這個(gè)階段。我們現(xiàn)在在大陸看到的一些項(xiàng)目是Level of Funded比較低的，50%還不到，我們對(duì)這些Unfunded Funds興趣沒有那么大，我們希望是投一些Funded Level比較高，可能在70%以上的基金，能看得到Assets投到哪里去，可以Assess這些Assets的價(jià)值在哪里。我們的Primary Platform主要是Blind Pool Basis，一個(gè)新的基金還沒有投資，我們給他錢去投，這和二級(jí)市場關(guān)注的時(shí)期不同，二級(jí)市場關(guān)注的基金階段相對(duì)晚一些。對(duì)GP來說，Primary與Secondary是相輔相成的，Primary可以給他Blind Pool Capital，Secondary可以幫他解決如果LP要退出到哪里找替代者的問題?，F(xiàn)在由于金融危機(jī)，很多GP也很關(guān)注自己的LP有哪些會(huì)退出，如果退出的話有哪些可以做接替者。當(dāng)私募股權(quán)市場成長到比較成熟的地步，Primary和Secondary兩個(gè)市場應(yīng)該是互動(dòng)的。

　　清科：您從二級(jí)市場的角度肯定更加清楚全球LP市場的資金情況，您覺得我們現(xiàn)在全球LP市場的資金情況究竟怎么樣？是不是的確比較緊張？您覺得會(huì)持續(xù)多長時(shí)間？

　　胡可立：全球來說，資金會(huì)緊張一段時(shí)間，但是如果你和LP交流的話，你會(huì)發(fā)現(xiàn)亞洲仍是他們很感興趣的投資地區(qū)，因?yàn)橹袊箨懞陀《鹊鹊貐^(qū)的經(jīng)濟(jì)增長都比較快。而且金融危機(jī)主要是次貸危機(jī)，歐美這些杠桿收購較多的地區(qū)受到的影響比較大，在亞洲杠桿收購很少，尤其是中國大陸，幾乎沒有。亞洲的杠桿比率也比較低。所以總體來看LP資金比較緊，但相對(duì)而言對(duì)亞洲的興趣比較大。所以我們認(rèn)為金融危機(jī)未來幾年對(duì)亞洲私募股權(quán)投資行業(yè)的影響不會(huì)太大，資金陸陸續(xù)續(xù)會(huì)回來。

　　尤其我們剛才曾提及阻礙亞洲私募股權(quán)市場發(fā)展的一個(gè)重要問題是流動(dòng)性不足，如果二級(jí)市場能夠逐步成長的話，會(huì)成為一個(gè)動(dòng)力，把更多的資金吸引到亞洲來。

　　清科：您對(duì)于中國私募股權(quán)市場的看法如何？您覺得中國LP亟待解決的問題是什么？

　　胡可立：我覺得中國大陸的私募股權(quán)市場發(fā)展非?？臁Ｔ?994、1995年來看，中國大陸的私募股權(quán)市場基本上是沒有的，很多LP對(duì)中國大陸沒有興趣，私募股權(quán)投資的專業(yè)人士很少，也沒有什么好的退出。你看那些做得好的中國PE基金要到2004年才有一些比較好的退出。

　　中國大陸的私募股權(quán)市場成長得很快，GP也做得不錯(cuò)，與印度比較的話，領(lǐng)先5、6年。退出也不錯(cuò)了，無論是IPO還是M&A都有很多發(fā)展。但增長這么快，也面臨挑戰(zhàn)。第一，我個(gè)人認(rèn)為相對(duì)已經(jīng)募集的基金的需求來說，有素質(zhì)的GP團(tuán)隊(duì)的數(shù)量還是不夠。第二是好幾個(gè)GP在過去一兩年募集的基金的規(guī)模很大，達(dá)到10億以上，是他以前管理的基金規(guī)模的幾倍。GP對(duì)這種規(guī)模較大的基金的管理能力怎么樣，還需要繼續(xù)觀察。這也不是中國大陸的問題，整個(gè)亞洲都有這個(gè)問題，因?yàn)樵鲩L得太快了?？焓呛檬拢墒强斓谋澈罂赡苡幸恍﹩栴}。第三是人民幣基金和美元基金的問題。我很理解一些GP要去做人民幣基金，因?yàn)槿绻荒既嗣駧呕鸬脑挘幸恍╉?xiàng)目可能比較難做，一些很賺錢的項(xiàng)目不能投，會(huì)減弱他們的競爭力。但是他們?nèi)绻技嗣駧呕?，又管理美元基金，那些沖突怎么解決？一種方法是開放人民幣基金給一些外資LP，讓他們可以投資，就是所謂QFLP。長遠(yuǎn)來說，如果人民幣可兌換，就沒有這個(gè)問題了。但這還需要很長時(shí)間。

　　清科：我們注意到今年一季度中國VC和PE募資均出現(xiàn)大幅回落，PE募資和投資更雙雙創(chuàng)下歷史新低，您認(rèn)為出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是什么？您認(rèn)為VC、PE的募資情況今年能否好轉(zhuǎn)？LP與GP在目前的經(jīng)濟(jì)情況下，應(yīng)做出什么調(diào)整？

　　胡可立：關(guān)于資金的缺乏，一方面可能有所謂連鎖反應(yīng)（Chain Reaction），LP可能對(duì)GP說“你們要不要把投資的速度減慢一點(diǎn)？因?yàn)槿绻阋鯟apital Call的話，我們的流動(dòng)性可能有一些壓力。”另外一個(gè)是與很多GP討論的時(shí)候，他們談到在買家和賣家之間的價(jià)格預(yù)期存在很大差異。股市從去年9月份到今年3月份達(dá)到最低點(diǎn)，從3月份開始逐漸回暖，股市從上個(gè)月到現(xiàn)在好像缺少動(dòng)力了，沒有方向感。賣家對(duì)未來的看法比較樂觀，買家則相對(duì)悲觀，要完成交易難度比較大。這兩個(gè)原因?qū)е陆衲暌欢径萔C/PE的投資比去年低了很多。

　　從長期來看，只要經(jīng)濟(jì)在增長，總會(huì)有對(duì)資金的需求，下一年度我覺得情況應(yīng)該會(huì)好轉(zhuǎn)。現(xiàn)在中國大陸的VC/PE市場進(jìn)行調(diào)整，也不是一件壞事。因?yàn)榍耙欢螘r(shí)期，股市非常好，GP其實(shí)沒有太多時(shí)間來處理Portfolio里面的公司的問題?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好了，也可以考驗(yàn)一下這些GP面對(duì)困境的能力。經(jīng)濟(jì)周期永遠(yuǎn)都會(huì)有上升和下降，應(yīng)該保持一個(gè)平常心。對(duì)未來，我個(gè)人比較樂觀，在美國及歐洲，私募股權(quán)市場都是經(jīng)濟(jì)體系里面一個(gè)很重要的部分。在亞洲，我覺得這個(gè)地位也不會(huì)改變。而且這個(gè)行業(yè)在亞洲才剛剛起步，應(yīng)該是很有前途的。