IPO暫停了九個(gè)月，排隊(duì)上市的公司心急如焚。如今，IPO超預(yù)期提前重啟，讓等待上市的公司欣喜若狂。然而，IPO重啟是否會(huì)拖累市場(chǎng)，又成為投資者所擔(dān)心的問題

　　A股市場(chǎng)暫停IPO已不是什么新鮮事，這一次，又暫停了九個(gè)月。之前對(duì)于新股發(fā)行制度的改革已進(jìn)行過7次，但這一制度始終沒有得到完善。這一次，市場(chǎng)人士紛紛呼吁，一定要在新股發(fā)行制度進(jìn)一步改革后再重啟IPO。但大半年過去了，卻遲遲看不到監(jiān)管層啟動(dòng)新股發(fā)行制度改革。

　　5月22日，證監(jiān)會(huì)終于就《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》公開征求社會(huì)意見;6月11日，《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》正式施行;6月18日，深滬兩市股票上網(wǎng)發(fā)行資金申購(gòu)實(shí)施辦法(修訂稿)和網(wǎng)下發(fā)行電子化實(shí)施細(xì)則(修訂稿)獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)并同時(shí)實(shí)施;就在同一天，桂林三金藥業(yè)率先獲得了IPO批文，成為IPO重啟第一單。

　　這一次新股發(fā)行制度到底有多大的改變?還有哪些方面需要進(jìn)一步完善?IPO重啟后，對(duì)市場(chǎng)會(huì)有什么樣的影響?就這些問題，我們邀請(qǐng)了德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸滿平和中原證券策略分析師李俊與大家一起探討。

　　新股發(fā)行制度改革仍“分步走”

　　《新財(cái)經(jīng)》：這次對(duì)新股發(fā)行制度的改革，在根本問題上有沒有大的改變?

　　李 ?。簢?guó)內(nèi)證券市場(chǎng)伴隨著每次IPO重啟，新股發(fā)行制度都進(jìn)行了相應(yīng)的改革。這次新股發(fā)行制度的具體改革措施有四項(xiàng)：第一，完善詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制。詢價(jià)對(duì)象真實(shí)報(bào)價(jià)，詢價(jià)報(bào)價(jià)與申購(gòu)報(bào)價(jià)應(yīng)該具有邏輯一致性，主承銷商應(yīng)當(dāng)采取措施杜絕高報(bào)不買和低報(bào)高買。第二，優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制。網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)參與對(duì)象分開，若有配售對(duì)象參加了擬發(fā)行股票的網(wǎng)下報(bào)價(jià)、申購(gòu)、配售任一環(huán)節(jié)，將被視為選擇網(wǎng)下申購(gòu)放棄網(wǎng)上申購(gòu)。第三，網(wǎng)上單個(gè)申購(gòu)賬戶設(shè)定上限。原則上不超過該次新股網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一。第四，提示新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。投資者應(yīng)當(dāng)充分關(guān)注定價(jià)市場(chǎng)化蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)因素，知曉部分股票上市后可能跌破發(fā)行價(jià)，切實(shí)提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，強(qiáng)化價(jià)值投資理念，避免盲目炒作。

　　陸滿平：這次改革更加重視新股發(fā)行的市場(chǎng)約束和市場(chǎng)選擇，注重保護(hù)中小投資人的利益，兼顧了資本配置的公平和效率。從這個(gè)層面上講，新股發(fā)行制度改革是有明顯變化的。但是，這次改革沒有改變網(wǎng)上網(wǎng)下配售比例，還是著力于一級(jí)市場(chǎng)而非一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的銜接，只是從監(jiān)管層面進(jìn)行了約束和管理，沒有通過正確的市場(chǎng)機(jī)制來解決發(fā)行環(huán)節(jié)的根本問題。對(duì)于新股價(jià)格高飛即被集中熱炒，明顯偏離投資價(jià)值的“新股現(xiàn)象”等頑疾，只是“治表不治本”，沒做到“釜底抽薪”。

　　《新財(cái)經(jīng)》：境內(nèi)證券市場(chǎng)在近二十年的發(fā)展過程中，新股發(fā)行制度改革了7次。但至今還有很大的缺陷。這次的改革，應(yīng)該吸取哪些之前改革不成功的教訓(xùn)?

　　陸滿平：一是新股發(fā)行要體現(xiàn)公平準(zhǔn)則。境內(nèi)證券市場(chǎng)在近二十年的發(fā)展過程中，新股發(fā)行制度從認(rèn)購(gòu)證抽簽發(fā)行、存單抽簽發(fā)行、網(wǎng)上競(jìng)價(jià)發(fā)行和網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行等多種新股發(fā)行方式，逐步實(shí)行了詢價(jià)制度。新股詢價(jià)發(fā)行制度是國(guó)際資本市場(chǎng)通行的慣例，對(duì)于強(qiáng)化新股的市場(chǎng)定價(jià)功能和資本配置效率作用顯著。但在我國(guó)實(shí)施過程中卻出現(xiàn)了不公平現(xiàn)象，大資金、大機(jī)構(gòu)成為新股詢價(jià)發(fā)行制度的最大贏家，對(duì)“大小非”也缺乏解決的辦法，這次新股發(fā)行制度改革限制了單個(gè)賬戶申購(gòu)上限，有利于新股發(fā)行進(jìn)一步市場(chǎng)化，減少不公平現(xiàn)象。

　　二是要遏制新股價(jià)格高飛，掛牌初期被集中熱炒的現(xiàn)象。特別是新股發(fā)行的一級(jí)市場(chǎng)堆積了過多的申購(gòu)資金，這些資金多為投機(jī)性的超短線資金，既放大影響了二級(jí)市場(chǎng)，也擾亂了銀行間短期頭寸市場(chǎng)，更增加了不正常的專門打新股的信托產(chǎn)品、私募產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品等。

　　三是要符合國(guó)際上的做法，即由經(jīng)驗(yàn)豐富的承銷商協(xié)助發(fā)行人識(shí)別短線交易者和長(zhǎng)線投資人。讓交易記錄良好、對(duì)新股偏重長(zhǎng)線的投資人起到中流砥柱的作用，同時(shí)，要在新股發(fā)行配售時(shí)兼顧中小投資者。

　　李 ?。哼@次的改革措施延續(xù)了我國(guó)新股發(fā)行制度“分步走”的改革演進(jìn)過程。四大改革措施直指市場(chǎng)中一些備受關(guān)注的問題：第一，網(wǎng)上單個(gè)申購(gòu)賬戶設(shè)定上限，有利于提高散戶申購(gòu)者的中簽率。第二，網(wǎng)上網(wǎng)下分開申購(gòu)，明確了分類，有利于打新市場(chǎng)信息透明度的提高。第三，詢價(jià)對(duì)象的行為受到約束，機(jī)構(gòu)投資者必須實(shí)報(bào)實(shí)買。我們不難看出，管理層一直在力圖培育市場(chǎng)約束機(jī)制，從而進(jìn)一步推進(jìn)新股定價(jià)的市場(chǎng)化。從《征求意見稿》出臺(tái)后的市場(chǎng)反應(yīng)來看，投資者的心態(tài)比較平穩(wěn)，表明管理層在IPO重啟過程中的改革措施基本符合投資者的預(yù)期。

　　IPO重啟對(duì)市場(chǎng)影響不大

　　《新財(cái)經(jīng)》：IPO停滯使證券市場(chǎng)失去了融資功能，但I(xiàn)PO重啟又使人擔(dān)心會(huì)拖累市場(chǎng)，此時(shí)重啟IPO的時(shí)機(jī)成熟嗎?

　　陸滿平：重啟IPO的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟，第一，IPO不應(yīng)該停這么長(zhǎng)時(shí)間，證監(jiān)會(huì)2006年5月18日正式實(shí)施《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》后，向國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)明確表明IPO市場(chǎng)化審核發(fā)行。而從2008年9月開始，IPO停了這么長(zhǎng)時(shí)間是有違市場(chǎng)化審核發(fā)行的。

　　第二，在全球金融危機(jī)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)。

　　第三，當(dāng)前很多個(gè)股表現(xiàn)都強(qiáng)于大盤。

　　第四，股市最基本的功能是融資，重啟IPO后，把發(fā)行節(jié)奏控制好了，并不會(huì)拖累市場(chǎng)，也不會(huì)給市場(chǎng)造成太大沖擊。

　　第五，在當(dāng)前股改沒有完全完成的情況下，重啟IPO也是合適的，不可能等到“大小非”都解禁的時(shí)候再重啟IPO。盡管IPO重啟會(huì)影響二級(jí)市場(chǎng)股票的短期走勢(shì)，加大市場(chǎng)波動(dòng)，但從新股發(fā)行制度改革歷史上看，7次暫停IPO后的6次重啟，都未對(duì)市場(chǎng)的中短期運(yùn)行趨勢(shì)產(chǎn)生影響。因此，從中長(zhǎng)期來看，IPO重啟對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響屬于中性偏正面。[page]

　　李 ?。鹤?008年9月A股暫停IPO到現(xiàn)在已經(jīng)九個(gè)月了。從歷史上來看，IPO一般在市盈率20倍左右時(shí)選擇啟動(dòng)。很顯然，目前的點(diǎn)位所對(duì)應(yīng)的全部A股22倍左右的市盈率符合這一條件。而且，現(xiàn)在重啟IPO也符合證監(jiān)會(huì)的兩個(gè)前提：征求意見結(jié)束;征求意見結(jié)束后正式發(fā)布，主板市場(chǎng)隨時(shí)重新開閘。

　　《新財(cái)經(jīng)》：這次新股發(fā)行制度改革后，重啟IPO對(duì)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響?

　　陸滿平：第一，這次新股發(fā)行制度改革對(duì)于完善一級(jí)市場(chǎng)具有明顯作用，對(duì)于遏制“新股現(xiàn)象”、減少一級(jí)市場(chǎng)堆積過多的申購(gòu)資金、消除不正常的連帶金融現(xiàn)象和公平對(duì)待中小投資者，都有較大的改善性作用。隨著新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)提示和新股發(fā)行改革效應(yīng)的顯現(xiàn)，可能會(huì)出現(xiàn)新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)及新股跌破發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象。

　　第二，這次新股發(fā)行制度改革效應(yīng)顯現(xiàn)，會(huì)縮小新股的一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)。

　　第三，新股發(fā)行制度改革對(duì)二級(jí)市場(chǎng)也會(huì)有所影響，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站的公開信息顯示，目前A股共有33家過會(huì)而未發(fā)IPO的公司，擬發(fā)行股本總計(jì)達(dá)144億股，計(jì)劃募集資金722億元。加上創(chuàng)業(yè)板，融資規(guī)模可能超過1000億元。重啟IPO會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)形成短期沖擊壓力，加大二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)調(diào)整和波動(dòng)，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響也會(huì)體現(xiàn)在投資者心理層面。

　　李 ?。簭膶?duì)A股市場(chǎng)的影響來看，雖然一級(jí)市場(chǎng)恢復(fù)發(fā)行會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)資金產(chǎn)生分流作用，而且市場(chǎng)對(duì)于選擇在此時(shí)重提恢復(fù)股市融資功能依然存在分歧。但是，在新股發(fā)行制度較為有效的措施完善下，結(jié)合管理層對(duì)現(xiàn)階段市場(chǎng)的態(tài)度，我們依然認(rèn)為IPO重啟不會(huì)改變A股市場(chǎng)固有的運(yùn)行趨勢(shì)。中期來看，我們?nèi)匀粚?duì)A股市場(chǎng)保持相對(duì)的樂觀。

　　第一，從歷次IPO重啟的經(jīng)驗(yàn)看，不改股市運(yùn)行趨勢(shì)。在對(duì)1994～2008年之間出現(xiàn)的五次IPO重啟的研究中，我們得出以下幾點(diǎn)規(guī)律：短期來看，無論當(dāng)時(shí)市場(chǎng)如何，IPO重啟后大盤都會(huì)出現(xiàn)一個(gè)回落的過程。在震蕩或熊市時(shí)，重啟之后的2～3個(gè)月內(nèi)將會(huì)探出比重啟之前2～3個(gè)月更低的低點(diǎn)，而在牛市環(huán)境中，回落的幅度會(huì)有所減少。但是，如果將IPO重啟前后一年進(jìn)行比較，我們發(fā)現(xiàn)IPO重啟并不會(huì)改變大盤原先的運(yùn)行趨勢(shì)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及市場(chǎng)狀況仍是決定股指長(zhǎng)期趨勢(shì)的重要因素。

　　第二，復(fù)蘇預(yù)期下的A股市場(chǎng)估值仍有上升空間。當(dāng)前A股市場(chǎng)大盤藍(lán)籌股如銀行等板塊估值較為合理，能有效封殺大盤向下的空間，并將維持市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定。從全球市場(chǎng)來看，當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市盈率在15倍左右，以此作為參照，我們最悲觀的預(yù)測(cè)是年內(nèi)上證綜指最低見2000點(diǎn)。而在預(yù)期2010年上市公司10%～20%的盈利增長(zhǎng)下，樂觀預(yù)測(cè)上證綜指將挑戰(zhàn)3200點(diǎn)。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)復(fù)蘇的周期中，在流動(dòng)性與通脹預(yù)期的雙輪驅(qū)動(dòng)下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好開始上升，年內(nèi) A股市場(chǎng)估值仍有上升空間。

　　第三，管理層會(huì)適當(dāng)控制IPO的規(guī)模與節(jié)奏。當(dāng)前市場(chǎng)的供需矛盾仍較突出，如“大小非”、“大小限”問題仍未解決，重啟IPO又加大了資金需求。在股改尚未完成的情況下，管理層在IPO重啟過程中會(huì)控制新股發(fā)行的節(jié)奏和規(guī)模，并采取適當(dāng)?shù)姆绞阶⑷肓鲃?dòng)性來平衡市場(chǎng)的供求關(guān)系。在主板IPO重啟已明確的情況下，后期應(yīng)密切關(guān)注IPO重啟后主板融資的規(guī)模與節(jié)奏，管理層有無實(shí)際的對(duì)沖動(dòng)作，比如新基金的大規(guī)模發(fā)行、機(jī)構(gòu)投資者的窗口指導(dǎo)等。

　　投資者應(yīng)抓住機(jī)會(huì)

　　《新財(cái)經(jīng)》：從年初到現(xiàn)在的這一波行情，大家都說是資金推動(dòng)的。啟動(dòng)IPO，大量的資金會(huì)不會(huì)陸續(xù)進(jìn)入股市?

　　陸滿平：毫無疑問，從年初到現(xiàn)在的這一波股市行情，大多數(shù)專業(yè)人士和機(jī)構(gòu)投資者都認(rèn)為是資金推動(dòng)的，萬得等資訊也證明了這一推斷。重啟IPO，大量的資金肯定還會(huì)再一次進(jìn)入股市。但要注意的是即使不重啟IPO，繼續(xù)目前的流動(dòng)性泛濫加上即將顯現(xiàn)的通貨膨脹苗頭，大量資金肯定還會(huì)進(jìn)入股市。那樣的話，可能會(huì)更加糟糕，還不如現(xiàn)在就重啟IPO，為股市提供“新鮮血液”，這種做法更為積極主動(dòng)。

　　《新財(cái)經(jīng)》：IPO重啟后，投資者是否應(yīng)關(guān)注新上市的公司?哪些板塊更有投資機(jī)會(huì)?

　　李 ?。簩?duì)現(xiàn)階段市場(chǎng)而言，短期壓力將加大，個(gè)股震蕩將加劇。投資者可以關(guān)注受益于IPO重啟的三類股票：第一，參股年內(nèi)有望開始IPO的上市公司，尤其是參股券商概念股。該類公司將明顯受益于股權(quán)投資帶來的市值提升。投資者可關(guān)注參股光大證券的大眾交通，參股招商證券的深圳華強(qiáng)、中糧地產(chǎn)，參股華泰證券的宏圖高科等。

　　第二，券商板塊。IPO重啟以及創(chuàng)業(yè)板的即將推出，對(duì)券商的經(jīng)營(yíng)發(fā)展是長(zhǎng)期的實(shí)質(zhì)性利好。這將直接提高券商在承銷業(yè)務(wù)方面的收益，并將帶動(dòng)經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)業(yè)務(wù)的效益。投資者可關(guān)注在創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域有所作為，占據(jù)市場(chǎng)份額絕對(duì)領(lǐng)先的龍頭券商，如中信證券、海通證券;穩(wěn)步發(fā)展中有望突破創(chuàng)新業(yè)務(wù)、有能力維持甚至提升現(xiàn)有市場(chǎng)份額的二線券商，如東北證券、長(zhǎng)江證券等。

　　第三，與IPO上市公司所屬同一板塊的個(gè)股也會(huì)出現(xiàn)交易機(jī)會(huì)。如桂林三金即將成為IPO首單的消息，刺激了醫(yī)藥板塊的短期整體走強(qiáng)。投資者應(yīng)關(guān)注板塊內(nèi)相關(guān)個(gè)股與IPO發(fā)行新股之間的比價(jià)關(guān)系，如果存在明顯的比價(jià)優(yōu)勢(shì)，則在新股發(fā)行的催化劑下，短期有望獲取不錯(cuò)的超額收益。

　　IPO暫停歷史

　　1994年7月21日～1994年12月7日，暫停約5個(gè)月后，大盤延續(xù)下跌趨勢(shì)

　　1995年1月19日～1995年6月9日，暫停約5個(gè)月后，大盤延續(xù)回落趨勢(shì)

　　1995年7月5日～1996年1月3日，暫停約6個(gè)月后，大盤反轉(zhuǎn)而上漲

　　2004年8月26日～2005年1月23日，暫停約5個(gè)月后，大盤延續(xù)下跌趨勢(shì)

　　2005年5月25日～2006年6月2日，暫停約1年后，大盤延續(xù)上漲趨勢(shì)

　　2008年9月5日～2009年6月18日，暫停約9個(gè)月，大盤趨勢(shì)還不得而知