雙方預(yù)期的差異、監(jiān)管層審批、相關(guān)法律不健全等各種因素，都可能導(dǎo)致PE參與定向增發(fā)價格談判失敗。

　　東方富海、達晨創(chuàng)投、高盛、軟銀賽富亞洲、諾基亞成長伙伴基金、天津德厚投資基金、泰山投資、KTB等多家投資機構(gòu)的參與，使得定向增發(fā)成為2009年P(guān)E圈的熱點之一。第一季度，江蘇瑞華等斥資2億元增資晉西車軸；3月25日，瑞華再度出手力源液壓，格外顯眼。通過定向增發(fā)獲得上市公司股權(quán)是一種，試圖以該方式實現(xiàn)投資項目的退出又是另外一種。

　　在眾多PE涌向定向增發(fā)的過程中，達晨創(chuàng)投就試圖采用一個巧妙的方式實現(xiàn)退出。然而，這個過程也充滿了變數(shù)，并折射出諸多操作風(fēng)險。

　　達晨創(chuàng)投的算盤

　　2008年，達晨創(chuàng)投完成了18家企業(yè)的投資，實際投出去的金額達4.2億元。雖然沒有受到金融危機直接沖擊，但一方面是快速投資的進行，另一方面是退出的壓力。

　　這次，達晨創(chuàng)投投資的某軟件服務(wù)相關(guān)公司成為主角之一。為了實現(xiàn)對該公司的退出，達晨創(chuàng)投鎖定了用友軟件。

　　用友軟件確立了2009年穩(wěn)健積極的業(yè)務(wù)增長策略，全面推進實施“中國企業(yè)轉(zhuǎn)型升級加速器”計劃。在該計劃中，用友軟件為實現(xiàn)穩(wěn)健積極增長，確定了相應(yīng)的關(guān)鍵任務(wù)：抓住機會，積極實施合適的并購。

　　根據(jù)用友軟件2009年的目標(biāo)，面向中高端企業(yè)的管理軟件U9今年應(yīng)至少應(yīng)用到100家企業(yè)。如果能通過定向增發(fā)實現(xiàn)對同業(yè)優(yōu)質(zhì)公司的并購，提高營業(yè)利潤，對于用友軟件來說將是一箭雙雕。用友軟件積極尋找并購目標(biāo)，被達晨創(chuàng)投視為退出機會。

　　達晨投資的該軟件服務(wù)公司，正好符合用友軟件“未來針對行業(yè)互補性軟件企業(yè)的投資并購”的目標(biāo)。如果用友的定向增發(fā)順利實施，對于參與各方來說，都是多贏——用友的盈利能力增加，該公司可以獲得更大發(fā)展空間，達晨創(chuàng)投順利實現(xiàn)退出。

　　具體操作是，用友軟件通過定向增發(fā)，可以獲得該項目公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而該項目公司股東以公司資產(chǎn)換得用友軟件的新增股份。達晨創(chuàng)投作為該項目公司股東，就可以在IPO停滯的情況下，實現(xiàn)另一種形式上的退出。雖然根據(jù)規(guī)定，項目公司的大股東一般需要鎖定三年，而PE作為項目公司的小股東，在獲得上市公司股份一年后，就可以退出。然而，現(xiàn)實并不是預(yù)料中的順利。

　　“價格是關(guān)鍵?！边_晨創(chuàng)投執(zhí)行總裁肖冰這樣表示。比如，項目公司凈利潤水平能夠達到5000萬元，而上市公司的市盈率為30倍，如果收購價格打9折，項目公司的“上市價值”可達13.5億元，雙方就可以在此基礎(chǔ)上進行談判。

　　“除了雙方的利益分配出現(xiàn)一定分歧之外，對于股票就相當(dāng)于現(xiàn)金的觀念，雖然在國外是并購的主渠道，但在國內(nèi)，很多人并不認(rèn)同。”達晨創(chuàng)投投資總監(jiān)傅忠紅告訴記者。這成為該事宜推進的一個暫時障礙。

　　定向增發(fā)吸引力

　　“一般來說，對于VC、PE參與的定向增發(fā)，主要是因為上市公司的業(yè)務(wù)與其投資的項目公司有關(guān)聯(lián)，雙方有一定合作空間，經(jīng)雙方管理層仔細(xì)溝通之后，雙方才會進行定向增發(fā)?！鄙钲趧?chuàng)新投資集團北京總經(jīng)理劉綱告訴記者。

　　從2008年10月以來，A股的IPO基本處于停滯狀態(tài)，眾多PE無不為退出渠道發(fā)愁。但另一方面，上市公司股票所具有的良好流動性，使PE看到了困境中的希望，熱衷于定向增發(fā)也就不難理解了。除了退出渠道、促進投資公司的發(fā)展之外，隱藏在背后的財富效應(yīng)也使眾多投資機構(gòu)趨之若鶩。

　　2009年3月25日，力源液壓增發(fā)成功，其中江蘇瑞華投資以10.5元獲配1600萬股。4月9日該股股價漲至19.82元，短短10個交易日內(nèi)，瑞華賬面獲利1.49億元。

　　“一些私募股權(quán)機構(gòu)在產(chǎn)業(yè)整合和資本市場上所擁有的資源，能夠為上市公司的發(fā)展帶來極大益處，這也是其他普通投資人無法比擬的。目前A股的一些上市公司業(yè)務(wù)成熟、成長性好，但價值被低估?！丙湼窭硗顿Y顧問集團中國區(qū)高級副總裁Julian告訴記者，從上市公司方面看，對PE參與定向增發(fā)總體持接納態(tài)度。

　　冷面定向增發(fā)

　　“企業(yè)定向增發(fā)與借殼一樣，同樣需要經(jīng)過盡職調(diào)查、資產(chǎn)評估、財務(wù)預(yù)測、監(jiān)管層批準(zhǔn)等幾個重要步驟。首先，如果價格不是十分誘人，不能保障股東利益，收購很難獲得股東大會的同意；其次，對于收購雙方來講，還要使收購價格及方案同時獲得雙方管理層的一致意見，這往往也很難做到；其次，還要符合國家相關(guān)規(guī)定。”劉綱表示。

　　風(fēng)險之一：證監(jiān)會審批。

　　根據(jù)規(guī)定，定向增發(fā)價格不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的90%；增發(fā)新股募集資金量不超過公司上年度未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)值。一旦需要證監(jiān)會審批，則由于審批周期、上市公司信息披露不充分等原因，容易導(dǎo)致盡職調(diào)查困難。根據(jù)安永研究報告，目前在中國完成單筆并購交易大約為12-24個月，而發(fā)達市場這一過程僅需3-9個月。

　　高盛曾在2006年11月15日參股陽之光，11月20日是福耀玻璃，11月24日又投資美的電器，創(chuàng)下10天之內(nèi)連續(xù)參股3家國內(nèi)上市公司的PIPE紀(jì)錄。但這三筆交易都因為入股價格過低，沒有得到證監(jiān)會的批準(zhǔn)。

　　風(fēng)險之二：雙方價格預(yù)期差異過大。

　　上海創(chuàng)業(yè)投資管理公司的董事長陳愛國曾公開表示，產(chǎn)業(yè)資本和上市公司雙方的價格分歧也會加大并購的難度。他認(rèn)為產(chǎn)業(yè)資本當(dāng)前的并購市盈率可能不會超過5倍，但和上市公司之間則可能難以達成一致。

　　KTB雖然在2008年曾經(jīng)看過三四個定向增發(fā)的項目，但是由于雙方管理層“對結(jié)果的期待差異過大”，最終并沒有走到一起。“一般企業(yè)進行定向增發(fā)，往往是企業(yè)的基本面不錯，公司有擴張的需求，但在雙方實際洽談過程中，對于價格預(yù)期存在很大分歧；此外，由于定向增發(fā)會造成股權(quán)稀釋，因此很多企業(yè)更愿意考慮企業(yè)債或者貸款?！盞TB投資集團合伙人安寶信告訴記者。

　　風(fēng)險之三：國內(nèi)金融大環(huán)境并不成熟。

　　除了對“股票相當(dāng)于現(xiàn)金”的概念并不認(rèn)可，國內(nèi)相關(guān)法律的不健全，也往往導(dǎo)致談判過程中信息外泄，導(dǎo)致失敗。“這不可能完全依靠監(jiān)管層的監(jiān)管。”Julian表示，還是賴于金融大環(huán)境的成熟。