廣東曾先生:

　　2007年上半年，我們公司幸運(yùn)地獲得了風(fēng)險(xiǎn)投資，并和投資人就2008年的業(yè)績(jī)?cè)趨f(xié)議中做了對(duì)賭。資金到位后，公司業(yè)績(jī)有了很大增長(zhǎng)，但由于各方面的原因，我們離2008年的業(yè)績(jī)目標(biāo)還有近1/3的差距。近來(lái)，投資人多次來(lái)公司了解我們的經(jīng)營(yíng)情況，一方面建議我們開源節(jié)流，另一方面提醒我們對(duì)賭協(xié)議必須執(zhí)行。我很想確認(rèn)，對(duì)賭是不是風(fēng)險(xiǎn)投資的例行條款？簽定相關(guān)協(xié)議的公司是不是必須執(zhí)行對(duì)賭條款？

　　深圳市東方富海投資管理有限公司投資總監(jiān)

　　周紹軍:

　　亞洲人出名嗜賭，如果西方人知道Valuation Adjustment Mechanism（估值調(diào)整機(jī)制）在中國(guó)被翻譯成“對(duì)賭協(xié)議”，一定佩服國(guó)人對(duì)“賭”的喜愛(ài)。我們買東西時(shí)常說(shuō)“多退少補(bǔ)”，“對(duì)賭協(xié)議”的原理也是一樣。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)做投資時(shí)，企業(yè)說(shuō)的是未來(lái)的故事，投資人對(duì)企業(yè)的估值主要基于對(duì)未來(lái)的預(yù)期，如果預(yù)期沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，原來(lái)協(xié)商的估值就必須重新調(diào)整。投資人為了控制投資風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)“現(xiàn)在業(yè)績(jī)”初步作價(jià)和確定投資條件，根據(jù)“未來(lái)業(yè)績(jī)”調(diào)整作價(jià)和投資條件，這其實(shí)也是“多退少補(bǔ)”。

　　從本意而言，投資人其實(shí)并不希望對(duì)賭，因?yàn)閷?duì)賭容易引起短期行為。但風(fēng)險(xiǎn)投資一般期限較長(zhǎng)，投資人進(jìn)入企業(yè)后往往都是小股東，不參與具體的經(jīng)營(yíng)管理事務(wù)，因此，投資人希望通過(guò)對(duì)賭，激勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值和未來(lái)成長(zhǎng)作出穩(wěn)健可靠的判斷，不要用不著邊際的未來(lái)計(jì)劃忽悠資本。加之國(guó)內(nèi)目前沒(méi)有更多的機(jī)制和手段保護(hù)投資人的利益，對(duì)賭逐漸成為行業(yè)慣例，在資本交易中廣泛存在。對(duì)賭是企業(yè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)努力工作的壓力和動(dòng)力，也是投資者控制投資成本、保護(hù)自己的手段。不過(guò)，出于長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的考慮，目前許多投資者都將對(duì)賭時(shí)間相應(yīng)延長(zhǎng)，以期創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)能夠考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)，打造企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。

　　“對(duì)賭協(xié)議”的形式其實(shí)多種多樣，不僅可以賭被投資企業(yè)的銷售收入、凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)績(jī)效，還可以涉及非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等方面。例如，對(duì)賭互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶數(shù)量、技術(shù)研發(fā)企業(yè)的技術(shù)實(shí)現(xiàn)階段、連鎖企業(yè)的店面數(shù)量等非財(cái)務(wù)指標(biāo)。在中國(guó)，投資機(jī)構(gòu)通常只采用財(cái)務(wù)績(jī)效條款，且大都以單一的“凈利潤(rùn)”為標(biāo)尺，以“股權(quán)調(diào)整”或“現(xiàn)金補(bǔ)償”為籌碼。

　　摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛，是對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。根據(jù)投資機(jī)構(gòu)與蒙牛管理層簽署的基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“對(duì)賭協(xié)議”，2003-2006年蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率須不低于50%，否則公司管理層將以1美元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給投資機(jī)構(gòu)約6000萬(wàn)-7000萬(wàn)股的上市公司股份；如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，投資機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。2004年6月，蒙牛乳業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，對(duì)賭各方都成為贏家。

　　“對(duì)賭協(xié)議”也為本土投資機(jī)構(gòu)所使用。2007年11月，東方富海等機(jī)構(gòu)投資8000萬(wàn)元于無(wú)錫某太陽(yáng)能公司，其中5000萬(wàn)元以增資方式進(jìn)入公司股本，另外3000萬(wàn)元以委托銀行貸款的方式借給企業(yè)，增資的資金直接換取企業(yè)股權(quán)，委托銀行貸款的資金作為“業(yè)績(jī)對(duì)賭”的籌碼。協(xié)議約定，如果該企業(yè)完成2007、2008年預(yù)期目標(biāo)，則3000萬(wàn)元的委托銀行貸款無(wú)須歸還投資人，且投資人在該企業(yè)中股權(quán)比例不變，從而令企業(yè)的估值得到提升。2007年，該公司超過(guò)預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)目標(biāo)將近20%，并于2008年10月提前完成年度業(yè)績(jī)目標(biāo)，對(duì)賭實(shí)現(xiàn)雙贏。

　　除了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，上市公司在對(duì)賭協(xié)議方面也進(jìn)行了嘗試。2005年7月19日，華聯(lián)綜超（600361）披露“流通股股東每10股獲付2.3股”的股改對(duì)價(jià)方案，同時(shí)設(shè)置了一項(xiàng)對(duì)賭協(xié)議：如果公司2004-2006年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率低于25%，則非流通股股東按每10股送0.7股的比例無(wú)償向流通股股東追加支付對(duì)價(jià)，追加支付對(duì)價(jià)的股份總計(jì)為700萬(wàn)股；如果上述增長(zhǎng)率達(dá)到或高于25%，這700萬(wàn)股將轉(zhuǎn)用于公司管理層的股權(quán)激勵(lì)，管理層可按每股8元的行權(quán)價(jià)購(gòu)買這部分股票。[page]

　　對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行只可能有兩個(gè)結(jié)果，雙贏或雙輸。創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)輸?shù)臅r(shí)候，投資人肯定也要輸。這似乎有悖于市場(chǎng)上普遍的認(rèn)識(shí)—創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)達(dá)到協(xié)議要求，投資人雖然付出了部分股權(quán)，卻得到估值上升的回報(bào)；未達(dá)到協(xié)議要求，投資人則可通過(guò)更多的股權(quán)甚至企業(yè)控制權(quán)來(lái)彌補(bǔ)股價(jià)下跌的損失，因此，無(wú)論創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)能否達(dá)到對(duì)賭目標(biāo)，投資人都能獲利。這一邏輯忽略了一個(gè)重要前提，即資本的募集不可能沒(méi)有代價(jià)，一個(gè)錯(cuò)誤的投資決策，即使收回了成本，也難以彌補(bǔ)其融資成本，更不用說(shuō)在風(fēng)險(xiǎn)投資中還有眾多連成本都收不回的項(xiàng)目。從投資人的角度看，我們希望企業(yè)賭贏，企業(yè)賭贏是雙贏，賭輸則是雙輸。只不過(guò)簽了對(duì)賭協(xié)議后，對(duì)企業(yè)形成了一定制約，可以盡量減小投資人的損失。

　　對(duì)賭協(xié)議只是一種財(cái)務(wù)工具，從本質(zhì)上沒(méi)有對(duì)錯(cuò)可言。對(duì)于創(chuàng)業(yè)者而言，在與投資人簽訂“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)應(yīng)當(dāng)注意以下事項(xiàng)：

　　—人貴有自知之明。創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)要對(duì)影響企業(yè)自身發(fā)展的內(nèi)外因素如商業(yè)模式、人力資源、市場(chǎng)發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、資金、客戶、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的發(fā)展目標(biāo)。

　　—識(shí)時(shí)務(wù)者為俊杰。企業(yè)要結(jié)合資本市場(chǎng)的起落和融資環(huán)境的好壞為自己定價(jià)，漫天要價(jià)往往會(huì)令投資人就地還錢。

　　—配合投資人做好盡職調(diào)查。公開透明地向投資人開放信息，使投資人經(jīng)過(guò)認(rèn)真的盡職調(diào)查，在充分了解企業(yè)狀況而不是僅憑“對(duì)賭”機(jī)制保護(hù)自身利益的情況下，與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)共同制定預(yù)期目標(biāo)。

　　—對(duì)賭目標(biāo)應(yīng)該明確、可考核。如果以財(cái)務(wù)績(jī)效為業(yè)績(jī)目標(biāo)，應(yīng)該明確審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)；如果以非財(cái)務(wù)績(jī)效如用戶數(shù)等為目標(biāo)，則應(yīng)該明確以什么方式核定的用戶數(shù)為最終認(rèn)可的目標(biāo)。

　　—事先約定彈性標(biāo)準(zhǔn)。“對(duì)賭”企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)，可以約定一個(gè)向下浮動(dòng)的彈性標(biāo)準(zhǔn)。另外，在上市時(shí)間上，企業(yè)也應(yīng)該與投資人做一個(gè)較為寬松的預(yù)期。即使在上市方面，也可以跟投資人作彈性的約定，比如企業(yè)達(dá)到上市條件但不愿上市，可以討論增加利息允許企業(yè)回購(gòu)股權(quán)。

　　最后，投資者原則上都應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行“對(duì)賭協(xié)議”，大家無(wú)需把對(duì)賭協(xié)議妖魔化，它僅僅是對(duì)業(yè)績(jī)的考核，幫助雙方實(shí)現(xiàn)公平的交易價(jià)格。簽署了協(xié)議就必須執(zhí)行，作出了承諾就應(yīng)該有所擔(dān)當(dāng)，希望曾先生做一個(gè)誠(chéng)信的創(chuàng)業(yè)者。

　　如果您有任何有關(guān)創(chuàng)業(yè)、投資方面的問(wèn)題，請(qǐng)發(fā)郵件至xincaifu@p5w.net，本刊將邀請(qǐng)權(quán)威為您作答。