上周，廣東民營企業(yè)佳爾華宣布，月底將從倫敦另類交易市場（Alternative Investment Market，簡稱AIM）退市，由此成為首家在AIM退市的中國內(nèi)地企業(yè)。

　　這家海外上市僅三年多的民營企業(yè)緣何選擇主動退市？在它退市的背后，又凸顯出內(nèi)地中小企業(yè)海外上市還有哪些問題？

　　上市三年黯然退市

　　佳爾華全名廣州市佳爾華機械設(shè)備有限公司，成立于2002年，是一家從事混凝土泵制造的民營企業(yè)。2005年7月，在中國機械制造領(lǐng)域并不算出眾的佳爾華，選擇遠赴英國上市，并成為首批赴倫交所上市的中國工業(yè)企業(yè)，還被當時的媒體譽為“中國機械制造業(yè)的黑馬”。以每股30便士的價格上市的佳爾華，股價最高達到過每股38.5便士，但在隨后股價一路走低，今年1月1日股價報11便士，在9月1日佳爾華發(fā)布退市公告后，股價跌至1.34便士，公司市值僅為31萬英鎊。

　　在佳爾華9月1日發(fā)布的這份英文公告中稱：由于今年以來財務(wù)狀況顯著惡化，保留AIM上市公司身份的相關(guān)費用及監(jiān)管負擔已“不再合理”；公司與中國國內(nèi)銀行之間出現(xiàn)了問題，其年度信貸安排未能實現(xiàn)，現(xiàn)有貸款則被催還，公司決定退市。

　　一位業(yè)內(nèi)人士向記者解釋，佳爾華去年公司稅前虧損107.5萬英鎊，而今年上半年公司經(jīng)營依然沒有明顯起色；近日佳爾華的資金鏈又出現(xiàn)斷裂，國內(nèi)銀行貸款馬上都要到期，在續(xù)貸過程中擔保公司又提出讓佳爾華無法接受的嚴苛的抵押條件。

　　至于海外上市帶來的廣告效益也不明顯。佳爾華稱，曾有客戶通過AIM市場知道佳爾華，并前來聯(lián)系業(yè)務(wù)，但總的來說，對公司業(yè)績并沒有太大幫助。

　　根據(jù)AIM的規(guī)定，在AIM上市的公司實行終身保薦人制度，即如果上市公司原保薦人退出，公司必須要找到一個新保薦人取代。在保薦人退出兩個月后，公司應(yīng)該發(fā)布公告，在這期間，股票仍然可以交易。而如果3個月公司仍然沒有找到保薦人，公司股票就將停牌一個月。停牌一個月后，新保薦人還未出現(xiàn)的話，公司就將被摘牌。目前,佳爾華的保薦人NabarroWells已從7月1日起提出停止為其服務(wù)。這意味著10月1日起，佳爾華鐵定被停牌。[page]

　　中小企業(yè)海外求發(fā)展

　　中國內(nèi)地企業(yè)海外上市熱近年持續(xù)升溫，去年更是達到高峰。投資研究公司清科集團發(fā)布的《2007年中國企業(yè)上市年度研究報告》顯示，去年共有118家中國內(nèi)地企業(yè)在納斯達克、紐約證交所、新加坡交易所及香港證交所等9個境外市場上市，僅比在內(nèi)地上市的企業(yè)數(shù)量少6家，海外上市企業(yè)共籌集資金397.45億美元。在數(shù)量龐大的海外上市隊伍中，不乏中國內(nèi)地中小企業(yè)的身影。清科集團研究顯示，以今年第二季度為例，共有50家企業(yè)在境內(nèi)外市場IPO，其中融資額偏低的中小企業(yè)成為上市的主力軍。

　　與大企業(yè)青睞主板市場上市不同，中小企業(yè)偏愛美國納斯達克、香港創(chuàng)業(yè)板、倫敦AIM市場等非主板市場。大成律師事務(wù)所高級合伙人、資本市場法律事務(wù)專家王漢齊律師認為這主要因為兩點原因，一是境外非主板市場門檻低，比如在AIM市場上市的企業(yè)不需要很長時間的經(jīng)營歷史，也沒有盈利水平和規(guī)模限制，非常適合很多規(guī)模小、成立時間不長的中小企業(yè)；二是這些市場行政管制少，審批要求不高，短時間就可以實現(xiàn)上市，如申請在AIM市場上市不需要接受證監(jiān)會的審批，只要有保薦人推薦就可以。

　　截至今年8月底，AIM市場現(xiàn)有1626家上市公司，涉及33個不同行業(yè)。它目前已經(jīng)成為全球中小型企業(yè)的主要融資市場，在AIM市場掛牌的公司先后共有2000多家，其中212家為海外公司，像佳爾華這樣的中國內(nèi)地中小企業(yè)有68家。

　　內(nèi)地中小企業(yè)頻頻尋求海外上市，從一定程度上也反映出內(nèi)地長期缺乏適合中小企業(yè)上市的融資平臺。專家認為，政府應(yīng)盡快建立多層次市場體系，打破目前內(nèi)地股票市場層次單一的格局，加快推出創(chuàng)業(yè)板，讓良好完善的融資平臺吸引更多中小企業(yè)選擇內(nèi)地上市，而不必舍近求遠尋求海外上市。

　　被邊緣化現(xiàn)象普遍

　　就像硬幣的正反兩面一樣，寬松的上市環(huán)境為中小企業(yè)融資提供便利，也造成了AIM市場充斥了大量未經(jīng)嚴格篩選的高風險企業(yè)。許多中小企業(yè)上市以后難獲得較高的市盈率或較大的融資額。

　　比如中國首家登陸AIM市場的中國萬德，于2004年10月掛牌，以每股24便士開盤，最高時曾沖到100便士，但2005年以來一直下跌不止，目前其股價只有8便士左右，大部分時間日交易筆數(shù)只有個位數(shù)。

　　以佳爾華為例，其當初的海外融資和擴大知名度的夢想在AIM市場并未達成。佳爾華上市時融到的資金是125萬英鎊，按照當時英鎊對人民幣114的匯率計算，約為人民幣1800萬元，而公司當時包裝上市花費1000多萬元成本。上市后，佳爾華每年還需要支付300萬元左右的費用，用于支付聘請保薦人、會計師、律師等費用，以維護公司的上市地位。所以，盡管佳爾華目前尚未對這退市的損失進行最終的估算，但三年融資數(shù)額確實有限。

　　不僅在倫交所AIM，在香港創(chuàng)業(yè)板、納斯達克等境外市場，許多中國中小企業(yè)上市之后都表現(xiàn)得不盡如人意，股票無人問津，股價紛紛跌破發(fā)行價格。

　　“一是由于交易量小，流動性不足，這對大型投資機構(gòu)缺乏吸引力；二是因為公司距離投資者較遠，透明度不高，普遍被證券研究機構(gòu)所忽略，也被投資者認為風險過大。”王漢齊說，另外中國中小企業(yè)在海外市場被邊緣化與這些企業(yè)普遍沒有突出業(yè)績和知名度也有關(guān)。[page]

　　海外上市需量力而行

　　中小企業(yè)發(fā)展需要資金支持，上市是很好的融資渠道。佳爾華的主動退市與一些國內(nèi)中小企業(yè)掛牌境外少人問津的尷尬遭遇，固然與全球中小板市場普遍存在的流動性不足的通病有關(guān)，但更多還是與企業(yè)選擇發(fā)展上市路存在偏差有關(guān)。

　　專家認為，中小企業(yè)首先應(yīng)該摒棄海外上市能夠提升企業(yè)國際形象的虛榮想法，而要量力而行。與境內(nèi)相比，境外證券市場籌資費率較高，如美國和中國香港前期支付費用高出中國內(nèi)地一倍。而上市后的維護費用，美國最高，占其募集資金總額10％以上，香港占8％，中國內(nèi)地不超過5％。企業(yè)在上市前要考慮到是否有能力承擔這些費用。其次，到貼近企業(yè)客戶的市場上市才是明智之舉。機構(gòu)投資者的投資都建立在對上市企業(yè)進行深入研究的基礎(chǔ)上，一家沒有名氣的企業(yè)很難引起機構(gòu)投資者的關(guān)注。試想一家與美國沒有任何業(yè)務(wù)往來的中國公司，初次進入美國市場，怎么可能在納斯達克受到廣泛關(guān)注。第三，企業(yè)在海外上市要遵照和符合當?shù)卣恼摺⒎ㄒ?guī)、會計準則，由于與在國內(nèi)上市的法則有一定的差別，企業(yè)在操作時的難度相對較大，這點要引起重視。在上市過程中，企業(yè)還會面臨著上市失敗，被收購或控制權(quán)喪失，以及摘牌的風險。對于中小企業(yè)自身來說，一定要仔細分析自己有沒有駕馭這些風險的能力。否則海外上市不僅不能給企業(yè)帶來發(fā)展契機，反而可能成為企業(yè)發(fā)展的障礙。最后，國內(nèi)中小企業(yè)需要深化內(nèi)功。企業(yè)上市的目的不是一“上”了之，無論是海外上市還是境內(nèi)上市，維持上市企業(yè)股價歸根到底還是靠業(yè)績。