各種因素對(duì)投資規(guī)模的影響作用可以首先理解為經(jīng)理人與投資者之間的沖突——代理問題的體現(xiàn)，這主要是信息不對(duì)稱造成的。

    加拿大阿爾伯特大學(xué)商學(xué)院Douglas J. Cumming教授2004年刊登于美國(guó)《商業(yè)周刊》上的文章《風(fēng)險(xiǎn)資本投資組合規(guī)模的決定因素：實(shí)證檢驗(yàn)》（The Determinants of Venture Capital Portfolio Size： Empirical Evidence）以214支加拿大風(fēng)險(xiǎn)投資基金為樣本，揭示了影響風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的主要因素，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本投資最佳規(guī)模進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)研究。

    這篇文章是以Kanniainen和Keuschnigg（2003）關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本組合的規(guī)模的研究作為理論基礎(chǔ)。即為了準(zhǔn)確度量投資成本和投資收益，引入了預(yù)期邊際收益函數(shù)和預(yù)期邊際成本函數(shù)，即“風(fēng)險(xiǎn)投資組合規(guī)模的PMC和PMB均衡”圖中的PMB曲線和PMC曲線。這里，橫軸代表投資總規(guī)模，即一個(gè)基金投資組合中包括的企業(yè)數(shù)量；縱軸代表多投資一個(gè)企業(yè)帶來的邊際收益及增加的邊際成本，在圖中由PMB曲線和PMC曲線分別測(cè)量。假設(shè)函數(shù)符合經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中邊際成本遞增和邊際收益遞減的規(guī)律，則PMB曲線和PMC曲線呈現(xiàn)圖中的形狀。當(dāng)PMB>PMC時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)選擇增加投資對(duì)象，即投資總規(guī)模擴(kuò)大，直到當(dāng)PMB=PMC時(shí)，達(dá)到均衡；同理，當(dāng)PMB<PMC時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)選擇減少投資對(duì)象，即投資總規(guī)?？s小。只有當(dāng)PMB=PMC時(shí)，投資規(guī)模不再變動(dòng)，達(dá)到均衡。在圖中，當(dāng)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資家面臨的邊際收益和邊際成本曲線是PMB0和PMC0時(shí)，他將選擇均衡點(diǎn)E0在橫軸對(duì)應(yīng)的EF0的企業(yè)數(shù)量作為其投資總規(guī)模；但當(dāng)有外生因素使曲線分別上移至PMB1和PMC1時(shí)，他將調(diào)整其投資總規(guī)模到EF1，達(dá)到新的均衡點(diǎn)E1.

    而Douglas J. Cumming教授正是基于此理論，研究通過使PMB和PMC曲線移動(dòng)進(jìn)而影響投資總規(guī)模的因素，并將其分為四類。第一，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的性質(zhì)，包括基金類型、投資的存續(xù)期、籌資情況，以及基金經(jīng)理的數(shù)量。第二，融資企業(yè)的性質(zhì)，包括融資階段、產(chǎn)業(yè)類型、地理位置。第三，風(fēng)險(xiǎn)投資交易的性質(zhì)，包括各階段分配投資、聯(lián)合投資、資本金結(jié)構(gòu)。第四，市場(chǎng)條件。

    Douglas J. Cumming教授從CVCA數(shù)據(jù)庫中篩選出在1991年到2000年之間進(jìn)行交易的214支基金樣本數(shù)據(jù)，其中包含了五類風(fēng)險(xiǎn)投資基金：104支有限合伙制基金、18支公司制基金、15支政府機(jī)構(gòu)募集的基金、29支企業(yè)員工自籌基金和48支機(jī)構(gòu)式基金，并且針對(duì)這些數(shù)據(jù)從三個(gè)方面研究了各個(gè)因素對(duì)投資規(guī)模的影響。

    第一方面，數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)特征。

    公司制基金和有限合伙制基金平均的投資規(guī)模要小于政府機(jī)構(gòu)募集的基金和企業(yè)員工自籌的基金。大部分加拿大基金投資于企業(yè)的初級(jí)階段（創(chuàng)業(yè)或擴(kuò)張階段），并且大部分基金選擇投資高科技行業(yè)。基金的融資狀況看，企業(yè)員工自籌基金的平均總投資額最多，而有限合伙制基金平均的投資額最少。原因是各種基金面對(duì)的政府稅收制度的待遇有所不同。整個(gè)樣本基金一般選擇分階段投資。而公司制基金選擇聯(lián)合投資的比率最大（62％），政府機(jī)構(gòu)募集的基金最小 （46%）。相對(duì)地，機(jī)構(gòu)式基金對(duì)其某企業(yè)提供資金占這個(gè)企業(yè)融資總量比例的平均值最大（63％），而有限合伙制基金這個(gè)比例平均值最?。?8%）。大部分的基金（80％）選擇地區(qū)內(nèi)投資，即基金公司和投資對(duì)象屬同一個(gè)地區(qū)。有限合伙制基金應(yīng)用可轉(zhuǎn)換證券（可轉(zhuǎn)換債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）最為頻繁（大概占投資總額的27%），政府機(jī)構(gòu)募集的基金和機(jī)構(gòu)式基金最少（均約為20％）。

    第二方面，差異性比較檢驗(yàn)。

    Douglas J. Cumming教授分別對(duì)214支總基金樣本和104支屬于有限合伙制基金的子樣本做差異性比較檢驗(yàn)，即保持其他條件不變只改變單一變量比較有效的差異檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)基金類型上比較，公司制基金、政府機(jī)構(gòu)募集的基金和企業(yè)員工自籌的基金投資總規(guī)模的平均值均大于有限合伙制基金；擁有兩支或兩支以上基金的基金公司的基金選擇相對(duì)較大的投資總規(guī)模；融資規(guī)模高于5000萬美元的基金選擇相對(duì)較大的投資總規(guī)模；投資持續(xù)期高于4年的基金選擇相對(duì)較大的投資總規(guī)模；擁有7個(gè)以上的基金經(jīng)理的基金選擇相對(duì)較大的投資總規(guī)模；將少于一半的資金投資于生命科學(xué)行業(yè)或其他的高科技行業(yè)的基金選擇相對(duì)較大的投資總規(guī)模；將大部分資金投資做地區(qū)內(nèi)投資的基金選擇相對(duì)較大的投資總規(guī)模；將大于50％的資金做分階段投資或是將小于50%的資金做聯(lián)合投資的基金選擇相對(duì)較大的投資總規(guī)模；總樣本中對(duì)某企業(yè)提供資金占這個(gè)企業(yè)融資總量比例大于50％的基金選擇相對(duì)較大的投資總規(guī)模，而子樣本結(jié)果相反；利用摩根士丹利國(guó)際資本公司 （MSCI）編制的實(shí)際回報(bào)率指數(shù)衡量市場(chǎng)條件，即當(dāng)MSCI實(shí)際回報(bào)率指數(shù)>0.25時(shí)，市場(chǎng)是繁榮的。對(duì)于有限合伙制基金，市場(chǎng)繁榮期的基金投資規(guī)模較小，而市場(chǎng)狀況對(duì)總樣本的影響并不顯著。

    第三方面，實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析。

    Douglas J. Cumming教授共建立了六種回歸模型，分別在總樣本和只包含有限合伙制基金的子樣本中針對(duì)上述四類因素對(duì)投資總規(guī)模（風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資組合中創(chuàng)投企業(yè)的總數(shù)量）的影響作用進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下檢驗(yàn)結(jié)果及理論分析。

    風(fēng)險(xiǎn)投資基金的性質(zhì)方面的影響因素有五點(diǎn)。

    1.基金類型上看，凡從屬于公司制和有限合伙制的風(fēng)險(xiǎn)投資家傾向于選擇較小的投資規(guī)模。具體來說，在其他因素相同的情況下，公司制基金的投資組合比平均水平要少5家創(chuàng)投企業(yè)，而有限合伙制基金的投資組合比平均水平要少11家創(chuàng)投企業(yè)。因?yàn)槠渌愋偷幕鹑缯畽C(jī)構(gòu)募集的基金帶有公共募集基金的性質(zhì)，而公募基金的激勵(lì)性報(bào)酬普遍較小，也有可能因政治因素的力量投資相對(duì)耗費(fèi)成本的異地企業(yè)，因此對(duì)投資對(duì)象的監(jiān)督管理較少，會(huì)使成本降低， PMC曲線向下移動(dòng)，均衡時(shí)投資規(guī)模應(yīng)該擴(kuò)大。

    2.從風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有的投資經(jīng)驗(yàn)上看，如果將擁有兩支或兩支以上基金的風(fēng)險(xiǎn)投資家定義為投資經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者，那么總樣本和有限合伙制基金組成的子樣本中經(jīng)驗(yàn)豐富這一因素都會(huì)對(duì)投資規(guī)模的選擇產(chǎn)生負(fù)面的影響，而這種負(fù)面影響在有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資家身上體現(xiàn)得要小得多。對(duì)于這種結(jié)果有兩種可能的解釋，一是擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家更喜歡花費(fèi)更多努力去融資而不是投資，這也是所謂的代理問題。但有限合伙制基金存在的附帶收益等較高水平的激勵(lì)性報(bào)酬會(huì)緩和這種代理問題。這也與Gompers和Lerner教授的研究結(jié)果一致，即有限合伙制基金擁有更強(qiáng)的管理機(jī)制去融資或建立新的基金。二是可看作暗示了經(jīng)驗(yàn)值不同的風(fēng)險(xiǎn)投資家的技術(shù)也有差異，似乎擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)更為慎重的選擇投資對(duì)象，對(duì)其經(jīng)營(yíng)過程進(jìn)行有效的監(jiān)督管理、提出建議并且和已經(jīng)投資的企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步合作而不是盲目尋找其他的投資目標(biāo)來擴(kuò)大投資規(guī)模，因此，經(jīng)驗(yàn)豐富這一因素對(duì)投資規(guī)模的選擇產(chǎn)生負(fù)的影響。

    3.籌資情況上看，高籌資額會(huì)使總投資規(guī)模擴(kuò)大。每多籌資1000萬美元就會(huì)使總樣本中基金投資組合平均增加2個(gè)企業(yè)，而私有獨(dú)立有限合伙制基金投資組合中平均只增加1個(gè)企業(yè)。因?yàn)榛I資情況越好，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)會(huì)使邊際收益越大，即PMB曲線越靠上，均衡時(shí)投資規(guī)模越大。

    4.投資的存續(xù)期上看，基金存續(xù)期越長(zhǎng)，有限合伙制基金的投資規(guī)模也越大，但對(duì)總樣本影響卻相反。

    5.基金經(jīng)理的數(shù)量上看，基金經(jīng)理數(shù)量越多，投資規(guī)模越大?？倶颖究磥?，每增加1個(gè)基金經(jīng)理會(huì)使投資組合增加2個(gè)企業(yè)；但私有獨(dú)立有限合伙制基金投資組合中平均要每增加8個(gè)基金經(jīng)理才會(huì)增加2個(gè)企業(yè)。理論上基金經(jīng)理的數(shù)量越多，他們建立的投資組合邊際收益越大，即PMB曲線越靠上，均衡時(shí)投資規(guī)模越大。

    創(chuàng)投企業(yè)（風(fēng)險(xiǎn)投資的最終融資者）的性質(zhì)方面的影響因素有：首先，從創(chuàng)投企業(yè)的融資階段上看，選擇更多比例資金投入處于早期階段的企業(yè)的基金在總樣本上投資總規(guī)模會(huì)更大。這結(jié)果在一定程度上支持了對(duì)企業(yè)早期階段投資具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，這種規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)會(huì)使邊際收益擴(kuò)大，即PMB曲線上移，均衡時(shí)的投資規(guī)模擴(kuò)大。其次，從地理位置上看，風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)處于不同地區(qū)投資時(shí)，總規(guī)模減小。因?yàn)榈乩砩系倪h(yuǎn)距離合作會(huì)對(duì)投資后監(jiān)督等一系列后續(xù)工作造成麻煩，從而增加邊際成本，即PMC曲線上移，進(jìn)而使均衡的投資規(guī)模降低。風(fēng)險(xiǎn)投資交易的性質(zhì)方面的影響因素有三點(diǎn)。[next]

    第一，從是否分階段投資和聯(lián)合投資上看，風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)企業(yè)選擇分階段投資和聯(lián)合投資都會(huì)減少投資規(guī)模。因?yàn)榉蛛A段投資會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資家更多的關(guān)注投資后的監(jiān)督，使進(jìn)一步合作的可能性升高而不是選擇其他的投資對(duì)象；而聯(lián)合投資的結(jié)果卻有點(diǎn)難以解釋，因?yàn)楦鶕?jù)理論分析，這種分散風(fēng)險(xiǎn)、共同監(jiān)管的聯(lián)合投資會(huì)使PMB曲線上移，從而在較大的投資規(guī)模上達(dá)到新均衡。而實(shí)證分析得出的相反結(jié)果可能源于理論分析忽略了聯(lián)合投資可能帶來的更大的代理問題，如免費(fèi)搭車、信息互換中的紕漏等，這些問題會(huì)迫使每支基金同時(shí)還要監(jiān)督其他的合作基金，當(dāng)這些影響使PMC曲線同時(shí)上移并且當(dāng)其比PMB曲線移動(dòng)的影響更大時(shí)，會(huì)使規(guī)模不增反減。

    第二，從企業(yè)的資本金結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家這一渠道所融資本金占企業(yè)融資總額的比例越大，投資規(guī)模越小。理論上說，控股權(quán)帶來的連帶收益會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資家更傾向于集中投資來增大這個(gè)比例，即對(duì)小數(shù)量的企業(yè)進(jìn)行集中投資，每家企業(yè)分得的資金更多，但投資組合中包含的企業(yè)數(shù)量降低，投資規(guī)模減小。

    第三，從可轉(zhuǎn)換證券的使用上看，持有可轉(zhuǎn)換證券的比例越大，總規(guī)模越小。風(fēng)險(xiǎn)投資已有的研究表明，投資方和被投資方均青睞的交易方式是可轉(zhuǎn)換債券，因?yàn)槠潇`活性和潛在的激勵(lì)性可能會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資家選擇更少的企業(yè)投資，而每筆交易額會(huì)增加。同時(shí)，控股權(quán)帶來的額外收益也會(huì)促使風(fēng)險(xiǎn)投資家減少投資組合中的企業(yè)數(shù)量，集中投資于少量企業(yè)，從這個(gè)意義上講，總規(guī)模會(huì)降低。但是這一實(shí)證結(jié)果在有限合伙制基金中卻相反。這一結(jié)果暗示了使用可轉(zhuǎn)換證券對(duì)大多數(shù)基金有利卻不包括有限合伙制基金，可能的原因是一支基金投資額占企業(yè)融資總額比重的增加會(huì)使PMB曲線上移，同時(shí)PMC曲線下移，投資企業(yè)的數(shù)量增加，投資規(guī)模增大。但這種復(fù)合效應(yīng)為何只在有限合伙制基金中體現(xiàn)，其原因還有待作出進(jìn)一步分析。

    市場(chǎng)條件方面的影響因素有：當(dāng)市場(chǎng)處于繁榮時(shí)期，投資規(guī)模較大。利用摩根士丹利國(guó)際資本公司（MSCI）編制的實(shí)際回報(bào)率指數(shù)衡量市場(chǎng)條件，當(dāng)MSCI實(shí)際回報(bào)率指數(shù)>0.25時(shí)，認(rèn)為市場(chǎng)是繁榮的。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，風(fēng)險(xiǎn)資本的籌資狀況會(huì)比較可觀，風(fēng)險(xiǎn)投資家也會(huì)擴(kuò)大籌資規(guī)模，而籌資情況的改善會(huì)帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，使邊際收益曲線PMB曲線上移，進(jìn)而使投資規(guī)模擴(kuò)大。

    總結(jié)Douglas J. Cumming教授的實(shí)證結(jié)果，總的來說能夠找到合理的理論支持。另外，這些數(shù)據(jù)同時(shí)也揭示出214支總基金樣本和104支屬于有限合伙制基金的子樣本的檢驗(yàn)結(jié)果存在差異。而那些在子樣本中出現(xiàn)的不同于總樣本的檢驗(yàn)結(jié)果，顯示了有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)通過訂約時(shí)增加限制性條款等方式使得投資對(duì)象的選擇更為嚴(yán)格，但這一切都旨在更好地解決激勵(lì)約束等問題；并且有限合伙制的風(fēng)險(xiǎn)投資家更喜歡利用豐富的投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)已有投資對(duì)象做進(jìn)一步合作，而不是加入新的投資目標(biāo)來擴(kuò)大投資規(guī)模。

    基于已有的理論成果，上述因素對(duì)投資規(guī)模的影響作用可以首先理解為經(jīng)理人與投資者之間的沖突——代理問題的體現(xiàn)，這主要是信息不對(duì)稱造成的。許多理論研究探討了風(fēng)險(xiǎn)投資家用以緩和企業(yè)和外部投資者之間代理沖突的機(jī)制，包括積極監(jiān)控和提供咨詢（Cornelli和Yosha， 1997；Marx，1994；Hellmann，1998）、甄別機(jī)制（Chan，1983）、退出機(jī)制（Berglof，1994）、適當(dāng)?shù)穆?lián)合投資 （Admati和Pfleiderer，1994）或分階段投資（Bergemann和Hege，1998）。這些機(jī)制的共通點(diǎn)是認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本家的一個(gè)關(guān)鍵作用是得出有關(guān)企業(yè)前景的信息。例如，資本分階段注入是風(fēng)險(xiǎn)資本家所采用的最有力的控制機(jī)制，他們?cè)诖沓杀竞捅O(jiān)控成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以確定對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行再評(píng)估和提供資本的頻率。高的監(jiān)控成本必然對(duì)應(yīng)預(yù)期能換來高監(jiān)控收益，這樣才會(huì)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)可能存在信息不對(duì)稱的企業(yè)進(jìn)行分階段投資使監(jiān)控起到更好的作用，監(jiān)控成本所換來的收益會(huì)激勵(lì)投資者與企業(yè)進(jìn)一步合作，而不是擴(kuò)大投資規(guī)模。

    早期階段企業(yè)歷史很短或根本沒有歷史可以考察，因此很難進(jìn)行評(píng)估，而具有很多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的高科技行業(yè)的企業(yè)通常需要更嚴(yán)密的監(jiān)控，因?yàn)橥顿Y風(fēng)險(xiǎn)加大，于是風(fēng)險(xiǎn)投資家也會(huì)致力于擴(kuò)大投資規(guī)模分散風(fēng)險(xiǎn)降低監(jiān)控成本。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資家通常與其他投資者共同進(jìn)行投資，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)起交易，然后吸引其他風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)加入以達(dá)到多種目的。通過聯(lián)合投資，風(fēng)險(xiǎn)投資家就可以分散掉一些企業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)與合作伙伴共同進(jìn)行監(jiān)控和評(píng)估，降低了風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)控成本，會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資家傾向與投資對(duì)象的進(jìn)一步合作，降低投資規(guī)模。市場(chǎng)條件也決定了風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)投資對(duì)象的選擇，市場(chǎng)繁榮時(shí)通?；鸨旧淼幕I資會(huì)變得容易，同時(shí)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度增大，即融資對(duì)象的可選擇性也增多，這些都會(huì)導(dǎo)致投資規(guī)模擴(kuò)大。

    對(duì)于有限合伙制基金，它們主要對(duì)私有企業(yè)權(quán)益或權(quán)益連接證券進(jìn)行投資。這些合伙制的基金經(jīng)理積極參與所投資企業(yè)的管理或者監(jiān)控。風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的價(jià)格是基金普通合伙人所得到的報(bào)酬。這種報(bào)酬分兩部分，一部分是顯性報(bào)酬，包括5％的管理費(fèi)和20%的投資收益；另一部分是風(fēng)險(xiǎn)資本家通過某些利己的活動(dòng)獲得的隱性收益。這種可能存在的追求隱性私人利益的行為會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)投資家的代理問題，因此就要求訂約時(shí)增加限制性合同條款，減少道德風(fēng)險(xiǎn)帶來問題。而限制性合同條款的相對(duì)收益也會(huì)隨機(jī)會(huì)主義行為范圍的擴(kuò)大而上升，其中對(duì)高科技早期階段的投資會(huì)助長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資家從事機(jī)會(huì)主義行為的能力。因?yàn)檫@類投資隱含著最大程度的信息不對(duì)稱性，而為了減少這種行為，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行的限制就會(huì)越多，這種關(guān)系結(jié)果很難預(yù)測(cè)。

    而當(dāng)有限合伙制基金的風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有多支基金時(shí)，一般可以認(rèn)為他們已經(jīng)建立了良好的聲譽(yù)。而隨著這種聲譽(yù)資本的增大，他們進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為的可能性較小。因?yàn)闄C(jī)會(huì)主義行為帶來的一些隱性回報(bào)根本不足以彌補(bǔ)聲譽(yù)降低帶來的損失，即這種機(jī)會(huì)主義行為是得不償失的。而這些風(fēng)險(xiǎn)資本家可能會(huì)認(rèn)為即使一時(shí)投資業(yè)績(jī)欠佳，其良好的聲譽(yù)也會(huì)使他籌集到后面的資金，因此，他可能更敢于對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)但前景看好的項(xiàng)目進(jìn)行較為集中的投資以獲得較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而不是像一些剛剛起步的風(fēng)險(xiǎn)投資家，一時(shí)較差的投資業(yè)績(jī)也會(huì)對(duì)他們?cè)斐芍旅拇驌簦虼?，他們?yōu)榱朔稚L(fēng)險(xiǎn)會(huì)選擇同時(shí)投資很多個(gè)企業(yè)即擴(kuò)大投資規(guī)模。

    另外，已經(jīng)有大量有限合伙制的研究文獻(xiàn)對(duì)有限合伙制這一結(jié)構(gòu)的特殊性進(jìn)行了驗(yàn)證。一方面，有限合伙制基金的投資與他們所融資的企業(yè)發(fā)生的實(shí)際變化有更緊密的聯(lián)系，而且，有限合伙制基金的投資報(bào)酬對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性較高，并且，一旦投資組合和基金特征發(fā)生變化，他們似乎都更容易利用增減合同限制性條款的來對(duì)此作出反應(yīng)。另一方面，還有其他一些因素也能影響到合伙制結(jié)構(gòu)，從而導(dǎo)致一些很不合理的結(jié)果。例如，允許風(fēng)險(xiǎn)資本家分配股份的政策本來是為了增加投資者退出投資的選擇而設(shè)計(jì)的，卻被一些私人權(quán)益集團(tuán)加以利用，以提高投資收益和增加他們自身的報(bào)酬。這些因素均可能導(dǎo)致有限合伙制基金的投資行為與通過理論分析得到的結(jié)論、或是人們常識(shí)中認(rèn)為的合理的風(fēng)險(xiǎn)投資行為有所不同。