主持人：

    對(duì)于商業(yè)銀行為中介的間接金融是金融領(lǐng)域最為大家所熟知的投融資過程，其中包括兩層合約關(guān)系，存在著客戶與銀行之間及銀行與貸款企業(yè)間的兩重委托代理關(guān)系。

    以風(fēng)險(xiǎn)投資家為中介的風(fēng)險(xiǎn)資本投融資過程也是兩層合約關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)投資者（即有限合伙人）與風(fēng)險(xiǎn)投資家（即普通合伙人）之間，和風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間也形成了兩重委托代理關(guān)系。

    商業(yè)銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資家的兩重委托代理關(guān)系中的信息不對(duì)稱都會(huì)產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，但二者解決逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的機(jī)制是根本不同的。商業(yè)銀行是一種賣方金融，它以提供標(biāo)準(zhǔn)化的金融服務(wù)產(chǎn)品和固定收益的方式，較大程度地緩解了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。而風(fēng)險(xiǎn)投資是一種買方金融，它的投融資個(gè)案的差異化和收益方式的不確定性產(chǎn)生了很大的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)空間。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資中的有限合伙協(xié)議（多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資的組織方式都是有限合伙制），以及風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)間的投融資協(xié)議構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)投資的全部要義，成就了風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)別于其他投融資方式的全部特性。

    本期評(píng)述美國芝加哥大學(xué)法學(xué)院George G. Triantis教授的《風(fēng)險(xiǎn)資本領(lǐng)域的金融契約設(shè)計(jì)》（Financial Contract Design in The World of Venture Capital），以及加拿大阿爾伯特大學(xué)商學(xué)院Douglas J. Cumming教授的《風(fēng)險(xiǎn)資本投資組合規(guī)模的決定因素：實(shí)證檢驗(yàn)》（The Determinants of Venture Capital Portfolio Size： Empirical Evidence）兩篇文獻(xiàn)，分別從風(fēng)險(xiǎn)資本契約與銀行貸款契約比較，以及風(fēng)險(xiǎn)投資組合決定因素的角度，分析了包含在風(fēng)險(xiǎn)資本契約中的一些主要問題，諸如有限合伙協(xié)議中LP與GP的激勵(lì)與約束、風(fēng)險(xiǎn)基金的規(guī)模和存續(xù)期、風(fēng)險(xiǎn)投資家的市場(chǎng)聲譽(yù)、風(fēng)險(xiǎn)投資的分階段性、風(fēng)險(xiǎn)投資的投融資工具選擇等問題，僅以此風(fēng)險(xiǎn)投資契約中的部分問題可略見風(fēng)險(xiǎn)投資契約是如此的復(fù)雜和專業(yè)深?yuàn)W，但又如此具有一種引人入勝的魅力。

   中國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們應(yīng)考慮如何將其研究成果應(yīng)用在投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家簽訂的各式契約里，以化解嚴(yán)重的信息不對(duì)稱、委托代理等另一個(gè)“所羅門王故事”難題。

    年輕、英俊、精力旺盛；樂觀、積極、熱愛生活；哈佛畢業(yè)，校劃艇隊(duì)隊(duì)長；從事過金融、制造業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)工作，一星期平均工作上百小時(shí)，對(duì)事業(yè)的追求近乎癡迷；一頭金發(fā)的漂亮妻子和一個(gè)1歲大的健康男孩。這一切都讓杰克——新進(jìn)入VC領(lǐng)域的年輕風(fēng)險(xiǎn)投資家成為令人羨慕的對(duì)象。然而，樂觀的他最近卻眉頭緊鎖，愁云滿布。一切煩惱皆來自兩方面：一方面，對(duì)他一直信任的投資者之一，某大學(xué)信托基金出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，聘請(qǐng)了一個(gè)專門的投資顧問“看門人”（Gatekeeper）與杰克商談關(guān)于資金募集的問題，他們還準(zhǔn)備投入“基金之基金”（Funds of Funds）來更有效管理相關(guān)投資。在這樣的情況下，這些專業(yè)的投資中介機(jī)構(gòu)往往比直接的投資者更善于談判，更傾向于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行限制。杰克覺得自己的利益已經(jīng)被重重條款的限制擠壓得非常低，并且關(guān)于投資領(lǐng)域資金投入量等限制條款與自己熱情、奔放、開拓事業(yè)疆土的個(gè)性和計(jì)劃不符。

    另一方面，自己通過長久分析研究投入千萬資金的一個(gè)項(xiàng)目，在企業(yè)家近期提交的報(bào)告來看，雖然目前企業(yè)順利發(fā)展，各方面綜合指標(biāo)良好，但杰克總是覺得企業(yè)家在隱瞞一些私人信息。由于不完全參與企業(yè)管理，很多隱蔽信息難以發(fā)覺。新的研究投入是否值得？企業(yè)家資金利用效率是否完善？

    然而，同一時(shí)刻。埃蒙克，多年大學(xué)信托基金的管理人最近也寢食難安。在自己長達(dá)十多年的管理下，通過對(duì)VC領(lǐng)域的投資，基金成功實(shí)現(xiàn)了豐厚的回報(bào)。但是隨著越來越多的資金涌向該領(lǐng)域，要實(shí)現(xiàn)早期的高額回報(bào)越來越難。因此，近期他將資金投入給一個(gè)年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資家，其對(duì)收益的分享要求比那些老牌的VC機(jī)構(gòu)要低，這樣可以一定程度提高基金的收益。但是埃蒙克老是擔(dān)心年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資家由于“逐名”效應(yīng)的影響，會(huì)過早催促企業(yè)上市導(dǎo)致股票估值過低；又或?qū)①Y金投入風(fēng)險(xiǎn)過高的行業(yè)如杠桿并購。這些可能潛在的行為，都會(huì)嚴(yán)重?fù)p害基金投資人的利益。

    最后，整個(gè)鏈條前沿的企業(yè)家查理似乎也是麻煩不斷。查理有著自己的專利，組建管理團(tuán)隊(duì)，建立起企業(yè)，成功獲得風(fēng)險(xiǎn)投資。但是在面對(duì)市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)，高端產(chǎn)品艱難研發(fā)，內(nèi)部管理繁雜的同時(shí)，支持自己的風(fēng)險(xiǎn)投資家不斷嘗試對(duì)自己的經(jīng)營、管理能力進(jìn)行監(jiān)管，盤查企業(yè)發(fā)展情況。查理勤奮、努力并且節(jié)儉，但是這些軟信息難以量化表達(dá)，怎樣才能讓風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)自己完全信任，放開過多束縛讓自己全力投入企業(yè)發(fā)展，這又是個(gè)問題。

    三個(gè)行為主體：風(fēng)險(xiǎn)投資者（Venture Investor）、風(fēng)險(xiǎn)投資家（Venture Capitalist）及企業(yè)家（Entre-preneur）構(gòu)成兩個(gè)層次的委托代理關(guān)系，造成了嚴(yán)重的信息不對(duì)稱等問題。學(xué)術(shù)界對(duì)這個(gè)問題的研究由來已久，芝加哥大學(xué)法學(xué)院George G. Triantis教授的《風(fēng)險(xiǎn)資本領(lǐng)域的金融契約設(shè)計(jì)》（Financial Contract Design in The World of Venture Capital），綜合論述了這兩層委托代理關(guān)系上相關(guān)的問題。

    金融中介機(jī)構(gòu)能有效處理委托-代理關(guān)系中的信息不對(duì)稱。

    在投資領(lǐng)域委托－代理的信息不對(duì)稱問題長期存在。這些問題的存在嚴(yán)重影響了投資者將資金順利地投入到企業(yè)家手里。一方面，企業(yè)家擁有關(guān)于企業(yè)情況的大量私人信息；另一方面，在資金投放以后，投資者及客觀的第三方（如法院）很難觀察及證明企業(yè)家潛在的違反契約的行為。因此，投資者一般傾向于以最糟糕的情況來對(duì)自己的資金進(jìn)行收益定價(jià)，這樣會(huì)大大提高企業(yè)家的融資成本。然而，面對(duì)大量似乎難以逾越的信息鴻溝與不確定性，專業(yè)化金融中間機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)就體現(xiàn)出來了。根據(jù)George G. Triantis教授的描述，金融中介機(jī)構(gòu)通過以下幾個(gè)方面有效減弱了創(chuàng)立企業(yè)融資過程中的信息不對(duì)稱。第一，金融中介機(jī)構(gòu)利用自身所處經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)，有效地搜集處理盡可能多的信息。對(duì)于企業(yè)家來說，面對(duì)單一的金融中介機(jī)構(gòu)，相比面對(duì)大量的分散投資者，企業(yè)能有效地提供自身信息而不用擔(dān)心其商業(yè)秘密的泄漏問題，同時(shí)金融中介也能根據(jù)企業(yè)盡可能多的信息對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面分析，將企業(yè)的融資成本定立在一個(gè)合理的水平。第二，根據(jù)激勵(lì)相容性原理，由于金融中介機(jī)構(gòu)如銀行或VC其自身的收益與投資對(duì)象的成長息息相關(guān)，因此會(huì)更加努力地搜集企業(yè)各方面的信息，對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面調(diào)查，在資金投入以后也會(huì)不斷對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，提供幫助。第三，在續(xù)簽合約、加大投資等進(jìn)一步的合作過程中，相對(duì)大量分散的投資者，單一專業(yè)的金融中介機(jī)構(gòu)由于掌握企業(yè)大量的信息，能對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面客觀的評(píng)價(jià)，進(jìn)而有效推進(jìn)進(jìn)一步的合作。第四，在長期合作的情況下，金融中介機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)的具體情況及發(fā)展有著詳細(xì)的了解，使企業(yè)信息的處理能力得到有效的加強(qiáng)，在這樣穩(wěn)固的合作關(guān)系下，金融中介機(jī)構(gòu)與企業(yè)家能更好地根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀、行業(yè)未來走向、企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等信息，調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，有效開發(fā)潛在的投資發(fā)展機(jī)會(huì)如實(shí)物期權(quán)等。第五，只有建立和維持良好的聲譽(yù)，金融中介機(jī)構(gòu)才能獲得源源不斷的客戶。因此，從這個(gè)角度來看，為了維持自己長久的名聲和利益，這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行利己的機(jī)會(huì)主義行為的可能性較小。

    盡管具有這些優(yōu)勢(shì)，金融中介機(jī)構(gòu)與投資者之間卻仍然存在著信息不對(duì)稱障礙。首先，投資者難以了解金融中介機(jī)構(gòu)詳細(xì)的投資組合、投資比例、投資行業(yè)等情況；其次，金融中介機(jī)構(gòu)很有可能處于最大化自己利益方向考慮，將資金投入一些不利于投資人的領(lǐng)域。如杠桿收購領(lǐng)域，以期在這個(gè)領(lǐng)域建立自己的聲譽(yù)來籌集一支投資該領(lǐng)域的新基金。相比VC，銀行儲(chǔ)戶的資金安全性就要高一些，尤其是在有存款保險(xiǎn)制度的情況下。因此，投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家簽訂契約，其限制條款涉足的內(nèi)容要廣泛很多。Paul Gompers和Josh Lerner兩位教授在著作《風(fēng)險(xiǎn)投資圈》（The Venture Capital Cycle）中，選取了140份合伙協(xié)議組成的隨機(jī)樣本，統(tǒng)計(jì)出14種比較常見的第一層委托代理關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家契約合同的限制條款。大致分為與基金全面管理有關(guān)的限制性條款，與普通合伙人行為有關(guān)的限制性條款和與允許投資類型有關(guān)的限制性條款。種種條款的設(shè)定幾乎包括了風(fēng)險(xiǎn)投資家潛在違反投資者利益的方方面面，這些契約合同動(dòng)輒好幾百頁，里面充滿了晦澀難懂的專業(yè)詞匯，年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資家們常常因此而困擾不已。

    銀行及風(fēng)險(xiǎn)投資家契約簽訂，分階段投資的特征及可轉(zhuǎn)換類債券的運(yùn)用。

    早期的企業(yè)，發(fā)展前景不明朗，波動(dòng)大，收入不穩(wěn)定甚至為負(fù)，除了自有資金以外，根本難以公開在市場(chǎng)上融資。但是銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資家則不同，對(duì)于銀行來說，自古以來就是企業(yè)融資的主角，由于其在信貸領(lǐng)域絕對(duì)的統(tǒng)治地位，并且同時(shí)掌握企業(yè)的存款賬戶信息，因此對(duì)于各行業(yè)有著豐富的融資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)狀也有著其他機(jī)構(gòu)難以比擬的優(yōu)勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)投資家們向來就是企業(yè)嬰兒時(shí)代的天使，雖然近幾年VC的投資周期有后移的趨勢(shì)，但是對(duì)于那些資產(chǎn)很少幾乎沒有，成長依賴未來潛在發(fā)展的企業(yè)，VC初期的資金進(jìn)入對(duì)他們來說是非常必要的。然而，盡管這兩類中介機(jī)構(gòu)有著非常強(qiáng)的獲取甄別信息能力、豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，但在與企業(yè)家的合作中，這些中介機(jī)構(gòu)仍然處于信息劣勢(shì)并且難以完全解決在投資中的逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)等委托代理等問題。因此，對(duì)于投資過程中契約的設(shè)計(jì)將有必要做進(jìn)一步的探索與發(fā)展。　第一，我們要了解銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)的簽約特征。

    在George G. Triantis教授看來，大量成功的風(fēng)險(xiǎn)投資家都是將資金投資于高科技領(lǐng)域的成長性企業(yè)。這些企業(yè)的流動(dòng)性、有形資產(chǎn)比例、現(xiàn)金流量非常低，而研發(fā)費(fèi)用非常高。其核心價(jià)值體現(xiàn)在未來的潛在成長而不是目前的市場(chǎng)價(jià)值。在這樣的情況下，信息不對(duì)稱問題在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域要嚴(yán)重的多。但是，銀行簽訂的契約合同與風(fēng)險(xiǎn)投資家簽訂的契約合同在設(shè)計(jì)上卻有相似之處。風(fēng)險(xiǎn)投資家一般使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券或者附認(rèn)股權(quán)債券，并且風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家簽訂一系列契約條款，保障自己的利益不受侵犯，同時(shí)獲得企業(yè)經(jīng)營投票權(quán)與董事會(huì)席位。進(jìn)一步，風(fēng)險(xiǎn)投資家還取得優(yōu)先參與企業(yè)后期融資的權(quán)利以保證自己的股權(quán)不被攤薄。相比之下，銀行持有優(yōu)先支付權(quán)或抵押擔(dān)保的短期債務(wù)。獲得銀行貸款的企業(yè)，將有形及無形資產(chǎn)進(jìn)行抵押獲得銀行貸款，在這樣的條件下，由于沒有新的資產(chǎn)進(jìn)行抵押，企業(yè)就難以再從其他投資者那里獲得新的資金，只能與現(xiàn)在的銀行商談進(jìn)一步的融資計(jì)劃。因此，就如風(fēng)險(xiǎn)投資家一樣，銀行貸款的抵押擔(dān)保機(jī)制保證了銀行對(duì)企業(yè)未來融資的優(yōu)先權(quán)。銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家簽訂的合約都附有大量的契約條款，這些條款限制了企業(yè)清算、兼并、出售資產(chǎn)、增加借貸、發(fā)放紅利等可能的變動(dòng)情況。企業(yè)一旦被發(fā)現(xiàn)違背了這些限制條款，侵犯了金融中介機(jī)構(gòu)的利益，金融中介機(jī)構(gòu)有權(quán)要求企業(yè)通過再融資或者清算等方式收回投資。契約條款的設(shè)定及金融中介機(jī)構(gòu)具有的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)有效保障了銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益，減少企業(yè)家機(jī)會(huì)主義行為的可能性。

    銀行方面，在減少代理成本的作用上，債券利息對(duì)契約條款是一項(xiàng)重要的補(bǔ)充。并且由于銀行持有抵押擔(dān)保的債券，從法律角度考慮，取消抵押品贖回權(quán)的法律程序相比沒有擔(dān)保的債券的法律訴訟過程要快很多。一方面，債券利息抽掉了企業(yè)閑置的多余資金，有效限制了企業(yè)家通過資產(chǎn)重組或資產(chǎn)配置來最大化私人利益的調(diào)整空間；另一方面，由于企業(yè)資產(chǎn)抵押給了銀行，企業(yè)要將這些資產(chǎn)繼續(xù)抵押申請(qǐng)其他的融資項(xiàng)目時(shí)，必須和銀行商議，也要公開其資產(chǎn)已經(jīng)抵押的情況。在這樣的情況下，企業(yè)的隱藏信息更加容易被銀行所挖掘，對(duì)信息不對(duì)稱問題是一種緩解。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家來說，由于高科技初創(chuàng)企業(yè)缺乏足夠的有形資產(chǎn)，利用利息及抵押擔(dān)保的手段來限制企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為要困難一些，但是風(fēng)險(xiǎn)投資家可以通過自己的投票權(quán)及董事會(huì)席位等附加權(quán)力來限制企業(yè)的違規(guī)行為。[next]

    第二，我們要清楚銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)企業(yè)的分階段投資。

    在對(duì)企業(yè)的整個(gè)投資過程中，銀行及風(fēng)險(xiǎn)投資家一般會(huì)將資金分階段投入企業(yè)。在這種調(diào)查、協(xié)商，簽訂協(xié)議，進(jìn)一步調(diào)查、協(xié)商，簽訂新的協(xié)議的過程中，銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資家能逐漸獲得更多關(guān)于企業(yè)的內(nèi)部信息，確保企業(yè)在最需要資金的時(shí)候投入資金；同時(shí)也壓縮了企業(yè)家使用自由現(xiàn)金流的空間，減少企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性。在銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)簽訂的合作關(guān)系中，一般都具有優(yōu)先對(duì)企業(yè)進(jìn)行融資的排他性選擇權(quán)，有效避免了將投資機(jī)會(huì)流露給其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

    根據(jù)Paul Gompers和Josh Lerner兩位教授對(duì)包含794家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的隨機(jī)樣本研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的存續(xù)期、風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)企業(yè)監(jiān)控的嚴(yán)密程度與預(yù)期的代理成本相關(guān)。而代理成本隨有形資產(chǎn)的下降而增加；隨企業(yè)成長期權(quán)份額的增加而增加；隨無形資產(chǎn)等特定性資產(chǎn)的增加而增加。融資的存續(xù)期隨著企業(yè)有形資產(chǎn)的增加而增加；隨著企業(yè)未來的潛在投資機(jī)會(huì)的增加而增加，而與企業(yè)的R&D密集性呈反向變動(dòng)關(guān)系。相比其他行業(yè)，信息不對(duì)稱問題在高科技投資領(lǐng)域要嚴(yán)重很多，因此，分階段對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資是非常必要的。

    銀行使用了一種與風(fēng)險(xiǎn)投資形式不同但是效果非常相似的方式，即分期對(duì)企業(yè)進(jìn)行貸款，但是貸款的發(fā)放需要與企業(yè)新增加的有形資產(chǎn)掛鉤。銀行同樣也保持了自己對(duì)企業(yè)進(jìn)一步借貸的優(yōu)先選擇權(quán)，通過進(jìn)一步了解企業(yè)的信息來決定是否增加貸款或者收回投資。風(fēng)險(xiǎn)投資家也通過與企業(yè)商議下一輪融資的機(jī)會(huì)修改契約條款，商議自己投票權(quán)、董事會(huì)席位等合作條件。與企業(yè)重新簽訂關(guān)于未來合作的相關(guān)情況的新合約，將投資分期發(fā)放能有效地逐步揭露企業(yè)更多的信息，充分挖掘?qū)嵨锲跈?quán)等企業(yè)未來潛在的投資機(jī)會(huì)。

    第三，風(fēng)險(xiǎn)投資家選擇可轉(zhuǎn)換類債券投資工具的優(yōu)勢(shì)。

    1.從債券的角度來看，相比出售股權(quán)，企業(yè)家使用發(fā)行債券的方式來進(jìn)行融資可以降低融資成本。股權(quán)融資方式，暗示風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家認(rèn)為投資者會(huì)高估企業(yè)價(jià)值，而在這樣的條件下，投資者傾向于對(duì)企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行折價(jià)估算，企業(yè)融資成本就會(huì)上升。而固定收益?zhèn)兄潭▋?yōu)先的支付權(quán)，一定程度與企業(yè)估值高低無關(guān)。因此，投資者對(duì)企業(yè)債券定價(jià)的折價(jià)程度要低一些。

    2.固定利息的支付將企業(yè)多余的現(xiàn)金流控制在一個(gè)合理水平，限制了代理人接觸大量多余現(xiàn)金流的可能性，保證企業(yè)將資金運(yùn)用在最需要運(yùn)用的地方。在企業(yè)發(fā)展不順面臨破產(chǎn)清算時(shí)，債券的優(yōu)先償還權(quán)也能保護(hù)投資者的利益。

    3.純利息債券要求的利率一般比較高，而在高利率的條件下容易引發(fā)逆向選擇問題，即那些最不愿意支付利息的企業(yè)家不在乎利率高低進(jìn)行借貸，而信譽(yù)良好的企業(yè)家卻由于不堪融資成本過高而尋求其他方式的融資。但是，在可轉(zhuǎn)換權(quán)、認(rèn)股權(quán)的條件下，可轉(zhuǎn)換類證券的利率相比純利息債券要低，對(duì)于那些有潛在巨大成長空間，但是初始資金緊張的高科技企業(yè)來說，能夠負(fù)擔(dān)相對(duì)低的利率。并且其真正的價(jià)值體現(xiàn)在未來的增長，因此，賦予投資者期權(quán)性質(zhì)的認(rèn)股權(quán)能將投資者與企業(yè)的未來發(fā)展緊密結(jié)合一起，更好的實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容性原則。

    4.企業(yè)通過抵押擔(dān)保獲得純粹的債券投資，將限制企業(yè)未來進(jìn)一步融資發(fā)展的能力；而純粹的股權(quán)投資又使企業(yè)過于容易獲得資金。可轉(zhuǎn)換類證券提供了一個(gè)折中的選擇，如果企業(yè)獲得成功，達(dá)到了風(fēng)險(xiǎn)投資家的預(yù)期要求，企業(yè)家可以要求風(fēng)險(xiǎn)投資家將債券轉(zhuǎn)換為普通股，而通過新的債務(wù)融資來支持企業(yè)下一步的發(fā)展運(yùn)營。

    第四，我們要了解風(fēng)險(xiǎn)投資家市場(chǎng)供需對(duì)契約簽訂的影響。

    Paul Gompers和Josh Lerner兩位教授在著作《風(fēng)險(xiǎn)投資圈》中認(rèn)為，在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，隨著資金供給增加，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的需求會(huì)增加。但是與此同時(shí)，有經(jīng)驗(yàn)、合格的風(fēng)險(xiǎn)投資家的供給缺少彈性，難以滿足投資者的需求。在這樣的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家的談判條件會(huì)改善，投資者在與風(fēng)險(xiǎn)投資家簽訂契約時(shí)會(huì)被迫減少契約條款的限制，放大風(fēng)險(xiǎn)投資家獲得私人利益的可能性。但是George G. Triantis教授認(rèn)為，在市場(chǎng)需求旺盛的時(shí)候，供給并不一定是缺乏彈性的，市場(chǎng)上有很多機(jī)構(gòu)可以提供豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，并且無論何時(shí)，市場(chǎng)總是存在新進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資家，雖然可能沒有良好的投資記錄，但是與那些老牌的風(fēng)險(xiǎn)投資家相比，他們的回報(bào)要求更低，工作更加努力，提供一個(gè)富有競(jìng)爭(zhēng)力的條件供投資者選擇。在需求旺盛、資金大量流入，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資家談判地位上升的條件下，風(fēng)險(xiǎn)投資家更傾向于通過簽訂有效的契約條款限制自己私人利益，增加享有具體收益回報(bào)比例的方式來最大化自己的收益。

    對(duì)于Paul Gompers和Josh Lerner兩位教授關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資者可能由于經(jīng)驗(yàn)缺乏而被風(fēng)險(xiǎn)投資家侵害其權(quán)益的推測(cè)，George G. Triantis教授也提出了不同的看法。他認(rèn)為目前大量的風(fēng)險(xiǎn)投資者都是成熟的機(jī)構(gòu)投資者，他們完全了解在契約簽訂中可能的信息不對(duì)稱、委托代理，以及契約條款的重要性等問題。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家放松契約條款限制的原因，或許是由于經(jīng)濟(jì)的整體高速增長帶來投資失敗的可能性降低，放松對(duì)富有開拓性風(fēng)險(xiǎn)投資家的束縛能更好地利用未來潛在的投資增長機(jī)會(huì)，獲得一個(gè)更廣泛的增長空間，以求得利益最大化的行為。而不是由于風(fēng)險(xiǎn)投資家供不應(yīng)求導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資者談判空間縮小所致。

    綜上所述，George G. Triantis教授的這篇文章全面介紹了風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域契約簽訂等相關(guān)問題。由于存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)投資契約領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究涉及制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、契約經(jīng)濟(jì)學(xué)、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)、博弈論、相關(guān)法律等方方面面的內(nèi)容，雖然文章中充滿晦澀的各種專業(yè)知識(shí)，但是有兩個(gè)方面的內(nèi)容在這篇文章及其相關(guān)介紹的文獻(xiàn)里沒有被詳細(xì)研究。第一，風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家潛在合謀的防范。第二，資金過剩，風(fēng)險(xiǎn)投資家供給過度而企業(yè)家及好的項(xiàng)目供給不足，中國目前似乎就正處于這樣一個(gè)狀況。

    近幾年中國風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域碩果累累，無論是高科技領(lǐng)域還是傳統(tǒng)行業(yè)，都有無數(shù)的成功案例。然而，不能否認(rèn)的是，大部分的成功也是建立在中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的基礎(chǔ)之上。因此，在簽訂各種契約合同的時(shí)候，是否更好地解決了潛在的信息不對(duì)稱等問題，實(shí)現(xiàn)了收益的最大化，還有待進(jìn)一步的考證。相比已經(jīng)取得的成果，如果更好地解決了這些契約方面的問題，資金的收益肯定會(huì)更加豐厚，企業(yè)的發(fā)展、資源的配置等也能達(dá)到一個(gè)更好的狀態(tài)。

    風(fēng)險(xiǎn)投資契約領(lǐng)域的研究難點(diǎn)在于涉足經(jīng)濟(jì)與法律的交叉，國外學(xué)者的理論成果對(duì)中國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展起到了非常大的借鑒作用。但是，中國和美國的法律根基不一樣，中國是大陸法系國家，而美國是普通法案例法系國家，違背契約的訴訟判定理論依據(jù)不一樣，這需要引起我們的重視。再者，中國的裁決機(jī)構(gòu)如法院針對(duì)這方面的判決是否具有足夠的能力也值得懷疑。另外，無論是George G. Triantis教授的研究還是Paul Gompers和Josh Lerner兩位教授的研究，都對(duì)應(yīng)一個(gè)完善的法律基礎(chǔ)、合理的市場(chǎng)秩序、大量正規(guī)機(jī)構(gòu)提供真實(shí)可靠的數(shù)據(jù)信息。而目前對(duì)于中國來說，這些穩(wěn)固的根基都有待完善。

    隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，中國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)如日中天，在各路VC英豪搶奪潛在市場(chǎng)，發(fā)放投資，簽訂各式各樣的投資合作協(xié)議，制定詳細(xì)未來發(fā)展計(jì)劃，期待將來企業(yè)成功發(fā)展，通過IPO順利收回投資，賺取巨額收益的同時(shí)，來自美國的三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家赫維茨、馬斯金及邁爾森獲得了2007年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，他們突出的貢獻(xiàn)來自于為機(jī)制設(shè)計(jì)理論奠定基礎(chǔ)。就算在附加假設(shè)條件放松的情況下，機(jī)制設(shè)計(jì)幾乎能完美解決著名的《圣經(jīng)》中“所羅門王故事” 難題。對(duì)于機(jī)制最關(guān)注的特征——信息和激勵(lì)，也是風(fēng)險(xiǎn)投資契約簽訂領(lǐng)域的關(guān)鍵。在學(xué)術(shù)界發(fā)展成就不斷高升的情況下，中國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?nèi)绾螌⑵鋫ゴ蟮难芯砍晒?，?yīng)用在投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家簽訂的各式契約里，以化解嚴(yán)重的信息不對(duì)稱、委托代理等另一個(gè)“所羅門王故事”難題。讓中國的風(fēng)險(xiǎn)投資者安心地將資金交給風(fēng)險(xiǎn)投資家，風(fēng)險(xiǎn)投資家安心地將資金投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)；讓風(fēng)險(xiǎn)投資家全力以赴尋求能帶來巨額收益的好項(xiàng)目，而不是面對(duì)晦澀繁冗的契約條款頭痛，讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家全力的為自己和投資者努力，不斷發(fā)展企業(yè)，而不是將精力放在與風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益博弈，實(shí)現(xiàn)更好的資源配置，我們將拭目以待。