A 股市場(chǎng)2007年下半年以來(lái)出現(xiàn)了持續(xù)的大幅下跌，自2007年10月16日上證綜指達(dá)到6124點(diǎn)高位至今半年的時(shí)間里，股指最低時(shí)縮水過(guò)半。目前市場(chǎng)上大部分研究機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，大小非解禁已成為資金供求缺口較大、股票市場(chǎng)深幅調(diào)整的一個(gè)關(guān)鍵因素。為此，多家券商衍生品部門提出，可考慮進(jìn)行權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債的創(chuàng)設(shè)等方式，以緩解大小非解禁對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

    有多少大小非減持股份

    根據(jù)聯(lián)合證券的統(tǒng)計(jì)，2007年共有2.3萬(wàn)億元市值的非流通股獲得了流通權(quán)，其中，小非累計(jì)減持26.09億股，市值合計(jì)約471.27億元，其減持市值占解禁市值的比例為7.87％；大非累計(jì)減持16.5億股，市值合計(jì)約237.92億元，減持比例為1.44%左右。從減持比例看，大小非減持對(duì)市場(chǎng)的實(shí)際沖擊有限，但對(duì)投資者信心則構(gòu)成了嚴(yán)重的打擊。因此，對(duì)于如何認(rèn)識(shí)大小非解禁、是否應(yīng)限制大小非減持，研究機(jī)構(gòu)之間仍存在一些分歧。

    從減持的時(shí)間順序上看，小非的減持行為集中在2007年上半年，從下半年開(kāi)始，大非的減持逐步啟動(dòng)并超過(guò)了小非減持的份額以及市值。相對(duì)而言，大非的減持比例比較平穩(wěn)，基本在1-4％之間波動(dòng)。

    小非減持的比例明顯高于大非，主要是由于大非往往要更多地考慮到控制權(quán)的問(wèn)題，所以并不能像小非股東那樣大比例地減持股份。對(duì)大非而言，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上來(lái)看，幾大重要行業(yè)，例如石化、煤炭、金融板塊的限售國(guó)有股比例并不高，減持的空間已十分有限。據(jù)聯(lián)合證券預(yù)測(cè)，未來(lái)國(guó)有股減持的主要行業(yè)將集中在食品飲料、社會(huì)服務(wù)以及商貿(mào)等板塊。此外，國(guó)有非流通股的減持進(jìn)程和速度也受到嚴(yán)格的控制。對(duì)小非而言，由于2007年股票市場(chǎng)過(guò)高的資本增值幅度，許多小非股東選擇了兌現(xiàn)眼前豐厚的既得利益，而放棄了長(zhǎng)期實(shí)業(yè)投資的緩慢收益。事實(shí)上，對(duì)于那些不居于控股地位的小非股東，資本增值幅度很可能是影響他們減持動(dòng)力的主導(dǎo)因素。

    從今后兩年的減持壓力看，2008年涉及股改限售股解凍的上市公司共有956家，以2008年2月2日的價(jià)格計(jì)算，將有大約3萬(wàn)億元的市值解禁，比去年增長(zhǎng)約33.65％；2009年將迎來(lái)非流通股解禁的高峰，特別是在明年的7月和10月，非流通股解禁數(shù)量將達(dá)到峰值，全年預(yù)計(jì)有約8.2萬(wàn)億元市值的非流通股獲得流通權(quán)。

    2008年1月，共有84家上市公司發(fā)布了117次減持公告，累計(jì)減持的股份達(dá)到7.26億股，占當(dāng)月全部解禁非流通股股數(shù)（29.29億股）的24.79％，表明進(jìn)入2008年，大小非股東的減持力度明顯加劇。

    從2008年全年非流通股解禁的進(jìn)程來(lái)看，2月、3月和8月是非流通股集中解禁的高峰。2月金融和建筑板塊面臨較大的解禁壓力，而3月金融和輕工制造板塊的解禁壓力最大。從限售股解禁的具體公司看，據(jù)西南證券統(tǒng)計(jì)，2008年股改限售股解禁的956家公司中，解禁額度在100億元以上的有25家。其中，寶鋼股份、中國(guó)石化的解禁額度在1000億元以上，分別在8月和10月解禁。解禁股數(shù)占目前流通A股比例在50％以上的公司有134家，其中，100%以上的有40家。ST大江、聯(lián)華合纖、中海發(fā)展、中路股份、ST東海A、長(zhǎng)江證券、寶鋼股份共7家公司的解禁比例高達(dá)200％以上。首發(fā)、增發(fā)等其他限售股解禁的公司有251家，解禁額度在100億元以上的有21家。其中，中國(guó)平安、交通銀行、興業(yè)銀行的解禁額度在1000億元以上，分別在3月、5月、2月解禁。解禁股數(shù)占目前流通A股比例在50％以上的公司有92家，其中，100%以上的有48家。交通銀行、海通證券、金風(fēng)科技、興業(yè)銀行、中國(guó)平安、新嘉聯(lián)等共16家公司的解禁比例高達(dá)200%以上。

    國(guó)金證券推算認(rèn)為，2008年股市面臨的資金需求規(guī)模將達(dá)1.49-1.9萬(wàn)億元；但資金流入的規(guī)模相較2007年將有所放緩，大致為1.25萬(wàn)億元。因此，大小非解禁沖擊成為影響2008年資金供求平衡的關(guān)鍵因素，其次才是IPO與再融資。

    中信證券認(rèn)為，解禁壓力將源于對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)期，幾點(diǎn)因素或?qū)?dǎo)致2008年限售股解禁后的拋售。首先，市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生改變。一年多以前，在牛市預(yù)期下，上市公司傾向于盡快完成資產(chǎn)注入和整體上市，以享受股價(jià)上漲帶來(lái)的利益。若在熊市預(yù)期下，很多解禁的限售股則會(huì)傾向于選擇減持或離場(chǎng)。其次，在接連幾次加息之后，中國(guó)的利率水平已經(jīng)較高，貨幣類投資的吸引力大大提升，在股市預(yù)期悲觀、貨幣類資產(chǎn)回報(bào)豐厚的情況下，限售股解禁后減持的意愿比較強(qiáng)。第三，在信貸緊縮政策影響下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本進(jìn)一步上升，這在某種程度上也增強(qiáng)了解禁減持的動(dòng)力。由此，目前限售股整體上拋售意愿仍較強(qiáng)，但隨著股票的不斷下跌，估值水平大幅下降，市場(chǎng)預(yù)期也在不斷變化。當(dāng)投資者對(duì)市場(chǎng)預(yù)期悲觀情緒開(kāi)始消退時(shí)，就是限售股拋售壓力消失之時(shí)。[next]

    [以創(chuàng)新金融工具緩解減持沖擊

    2008年4月20日晚，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱《意見(jiàn)》），規(guī)定相關(guān)股東預(yù)計(jì)未來(lái)一個(gè)月內(nèi)公開(kāi)出售解除限售存量股份的數(shù)量超過(guò)該公司股份總數(shù)1％的，應(yīng)當(dāng)通過(guò)交易所的大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓所持股份；上市公司的控股股東在該公司的年報(bào)、半年報(bào)公告前30日內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓解除限售存量股份。

    《意見(jiàn)》通過(guò)分?jǐn)偨饨闪魍ǖ臎_擊效應(yīng)的方式，緩解了集中解禁帶來(lái)的流通壓力。招商證券精算了一筆資金賬?！　?007年以來(lái)，大小非實(shí)際減持市值約占平均可減持股份的30％，而未來(lái)三年大小非解禁市值約占A股市場(chǎng)總市值2/3，由此測(cè)算，未來(lái)大小非減持市值約占A股市場(chǎng)總市值的20%.假設(shè)極端做法，大小非解禁為了規(guī)避達(dá)到1％而上大宗交易平臺(tái)的限制，全部按照每月0.99%的比例進(jìn)行減持，未來(lái)一年減持市值實(shí)際約占A股市場(chǎng)總市值的12％，要達(dá)到歷史的平均減持量，時(shí)間將延長(zhǎng)至兩年。

    按照《意見(jiàn)》規(guī)定，未來(lái)通過(guò)大宗交易系統(tǒng)減持的限售股數(shù)量會(huì)相當(dāng)大，而根據(jù)交易所的相關(guān)規(guī)定，大宗交易所收取的傭金、印花稅同二級(jí)市場(chǎng)正常交易一致，如此，《意見(jiàn)》將為券商業(yè)務(wù)拓展提供一個(gè)突破口。因?yàn)橹按笮》窍奘酃傻臏p持只收取一次傭金，但進(jìn)入大宗交易平臺(tái)后，意味著大小非限售股真正變成流通股份，還需要經(jīng)過(guò)一次從批發(fā)到零售的過(guò)程，這也等于多了一層交易傭金。中信證券認(rèn)為，這種操作可參照香港市場(chǎng)模式，即上市公司大股東若要大規(guī)模減持股份，一般是先批發(fā)給券商，再由券商發(fā)售給普通投資者。瑞士銀行中國(guó)資本市場(chǎng)主管朱俊偉也提出，由券商承銷發(fā)行限售解禁股，承銷發(fā)行通?？梢允故酃晒蓶|出售市場(chǎng)在合理價(jià)格可以吸納的最大數(shù)量股票。

    事實(shí)上，在《意見(jiàn)》出臺(tái)之前，大小非通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)直接減持時(shí)，部分券商就已經(jīng)以提供投資咨詢的身份參與其中，幫助大小非進(jìn)行股權(quán)管理。其主要服務(wù)是為欲減持股份的大小非股東提供減持時(shí)機(jī)、減持方式、減持?jǐn)?shù)量等方面的建議，券商從中可以收取部分咨詢費(fèi)。

    不過(guò)，也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，本次《意見(jiàn)》仍不夠細(xì)化，需要有更詳細(xì)的大小非減持規(guī)定出臺(tái)。比如，根據(jù)大宗交易規(guī)則，受讓方在順利過(guò)戶后，即可隨時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)拋售，因此，限售股東可以通過(guò)利益相關(guān)的受讓方將受限股份轉(zhuǎn)手后隨時(shí)拋售，令《意見(jiàn)》帶來(lái)的緩沖效應(yīng)打折。此外，中信證券提出，目前大宗交易主要以機(jī)構(gòu)為主，機(jī)構(gòu)主要充當(dāng)買方或代銷角色，但在融資融券缺失的情況下，交易對(duì)手和定價(jià)問(wèn)題可能導(dǎo)致交易難以促成。

    為緩解減持沖擊，多家券商衍生品部門也提出，可以借鑒海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，由大小非股東通過(guò)發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券來(lái)逐步化解市場(chǎng)對(duì)減持的壓力。就可轉(zhuǎn)換債券而言，擬減持股票的大股東可以作為發(fā)行人可以提前融資，而且通過(guò)轉(zhuǎn)換價(jià)格和轉(zhuǎn)換期間的設(shè)計(jì)，對(duì)轉(zhuǎn)換股票的速度和規(guī)模預(yù)先加以控制，從而降低大股東減持的沖擊。不過(guò)，也有機(jī)構(gòu)提出，可轉(zhuǎn)換債從一定意義上講是非市場(chǎng)化的，其對(duì)大小非減持的設(shè)限方式，對(duì)已經(jīng)放棄了一年股票流通權(quán)并且支付了對(duì)價(jià)的大小非而言，可能有失公平。

    他們認(rèn)為，從目前大小非減持的動(dòng)機(jī)出發(fā)，解決大小非減持對(duì)市場(chǎng)沖擊的有效創(chuàng)新同時(shí)又兼具市場(chǎng)化的方法主要包括：第一，及時(shí)推出股指期貨，如果大小非減持動(dòng)機(jī)是基于對(duì)未來(lái)不確定性而急于將收益變現(xiàn)，在大小非減持趨勢(shì)不變的情況下，非大小非投資者可以通過(guò)股指期貨對(duì)沖大小非減持帶來(lái)的負(fù)面影響；第二，如果大小非減持是出于融資需求，那么通過(guò)股指期貨和備對(duì)權(quán)證創(chuàng)設(shè)，可以同時(shí)滿足大小非的融資需求和市場(chǎng)不至于大幅波動(dòng)；第三，借鑒日本第三方金融服務(wù)公司的方式，或可考慮由國(guó)家出資成立金融服務(wù)公司，通過(guò)大宗交易將全部大小非解禁后要減持的股份統(tǒng)一接手，達(dá)到既兌現(xiàn)大小非解禁承諾，同時(shí)又穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。而后再根據(jù)市場(chǎng)情況，逐步通過(guò)融資融券等方式將該部分股份融出。

    不過(guò)，目前，多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)政府出臺(tái)《意見(jiàn)》以及調(diào)低印花稅等政策，只看作推動(dòng)市場(chǎng)的短期利好，認(rèn)為在中長(zhǎng)期判斷上，仍然還要回歸通脹水平、資金流動(dòng)性、企業(yè)盈利能力等指標(biāo)的運(yùn)行情況，上市公司盈利下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)依然，從緊的貨幣政策仍將制約股市的走強(qiáng)。