自2004年開始，中國房地產(chǎn)的價格一路狂飆。大眾普遍認為這與地價不斷上揚的關(guān)聯(lián)最為密切。但通過對相關(guān)數(shù)據(jù)的分析可以看出，地價大幅度增長的因素固然不能輕視，但實際上真正導(dǎo)致房價上漲的原因，是人民幣匯率升值預(yù)期所引致的外資套利流入，即熱錢追漲房地產(chǎn)行業(yè)，進而加劇房價飆升。前不久，被業(yè)內(nèi)視為“人民幣升值預(yù)期代名詞”的保爾森以美國財長身份第五次訪華，促使人民幣匯率突破“7”，開始進入“6”時代。這種升值預(yù)期，加之2008年以來，美聯(lián)儲不斷降息與中國人民銀行加息所形成的利差缺口，將進一步促使國際資本進入中國，引發(fā)過度流動性，從而加劇中國內(nèi)地通貨膨脹的壓力。如果中國貨幣當局能夠在適度從緊的貨幣政策通道內(nèi)，加強對入境外資的監(jiān)管，熱錢追漲房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)象將會得到遏制，從而為有 “第二國防”之稱的中國金融安全提供一道有效的屏障。但是，被當作對沖通貨膨脹有效手段的匯率與房價，在2008年末仍然有雙雙升值的可能。

    對中國房價的現(xiàn)狀分析

    房地產(chǎn)問題是目前中國經(jīng)濟研究中最受關(guān)注的問題。尤其是2002年4月，土地由協(xié)議轉(zhuǎn)讓逐漸轉(zhuǎn)為以“招、拍、掛”形式出讓以后，因土地價格提高導(dǎo)致房價上漲的看法曾一度被業(yè)內(nèi)人士與業(yè)外民眾所認同。但事實是否如此呢？“地價上漲論”是否就是導(dǎo)致房價泡沫的“元兇”呢？

    學界在分析房價與地價的關(guān)系時，多以“全國房屋銷售價格指數(shù)”和“土地交易價格指數(shù)”作為研究房價和地價相互關(guān)系的變量。見圖1：

    用Granger因果檢驗，向量自回歸類模型的方差分解分析等方法來預(yù)測二者的相互關(guān)系，所形成的一種論斷認為：房價與地價互相影響，如劉琳和劉洪玉（2003）、嚴金海（2006）采用四象限模型。他們在提出以往的研究中存在計量方法上不足的同時，得出結(jié)論：即土地出讓制度改革后，地價上升對房價上升的推動作用反而較之以前大大降低；地價變動對房價變動的貢獻度也大幅下降，近乎于零。因而土地出讓制度改革，雖然導(dǎo)致地價的快速上漲，但對房價的影響非常微弱，不是近年來房價上漲的根本原因（黃健柏、江飛濤、陳偉2007）。筆者認為，從近年來經(jīng)濟發(fā)展的形勢上看，由于政策執(zhí)行的時滯性，上述結(jié)論比較客觀地反映了自2004年至今房價與地價的相關(guān)性，即近4年來房地產(chǎn)市場的泡沫是土地市場的泡沫，而非房價的泡沫。[next]

    匯率影響房價的路徑

    人民幣匯率對于中國房價的影響，是通過人民幣升值預(yù)期，進而形成外資套利流入來實現(xiàn)的，而升值預(yù)期的前提條件是人民幣匯率改革逐步市場化、中國經(jīng)濟持續(xù)高速發(fā)展、對外貿(mào)易長期保持順差和本幣與外幣的利率存在利率差因素的共同作用。在人民幣匯率升值預(yù)期助推房價的路徑中，傳導(dǎo)機制大體上分為兩種，一種是通過直接作用于房地產(chǎn)市場來起作用（見圖2），根據(jù)我國現(xiàn)行政策，對外資企業(yè)舉借外債的管理政策較內(nèi)資企業(yè)寬松，外資企業(yè)可以在投資批準額和注冊資本額的差額之間自由舉借外債。為了達到境外融資的目的，很多內(nèi)資企業(yè)通過各種方式實現(xiàn)企業(yè)外資化。以實現(xiàn)享有同外資同樣的超國民待遇。現(xiàn)在，人民幣的匯率改革已經(jīng)啟動，如果房地產(chǎn)價格繼續(xù)不斷上漲，國際游資完全可以通過投機國內(nèi)房地產(chǎn)和匯率來賺取雙重利潤。此舉不僅對實體經(jīng)濟帶來嚴重不良后果，而且會進一步導(dǎo)致人民幣的升值預(yù)期，這是中國政府必須警惕的問題。

    另一種傳導(dǎo)機制則復(fù)雜得多，傳導(dǎo)路徑表示為當中國與日、美、歐盟之間存在利率超調(diào)時，鑒于中國當前的對外貿(mào)易狀況，導(dǎo)致人民幣升值預(yù)期，從而引發(fā)外資流入，形成外匯儲備增加，大量的外匯占款引發(fā)貨幣供應(yīng)的增加和通貨膨脹，由于我國目前實行的是有管理的浮動匯率制度，因此金融當局必然要通過干預(yù)利率來調(diào)整匯率，以期實現(xiàn)匯率的均衡，而提高利率調(diào)節(jié)外匯占款的做法至少產(chǎn)生兩個方面的效果，一方面，增加了內(nèi)資房地產(chǎn)企業(yè)的貸款成本，促使其通過外債融資手段開發(fā)地產(chǎn)，結(jié)果是引致外資套利流入；另一方面，因利率提高形成助推物價上漲，一系列物價的上漲意味著包括房地產(chǎn)在內(nèi)的商品成本上漲，而房價的上漲反過來進一步形成人民幣升值的預(yù)期，形成匯率與房價惡性循環(huán)式的內(nèi)卷化上漲，且欲罷不能。

    從“保爾森效應(yīng)”看外資在中國房地產(chǎn)市場中的表現(xiàn)

    人民幣加速升值的現(xiàn)象是從2004年以后出現(xiàn)的，尤其是自2006年至今，人民幣匯率加速升值的趨勢十分明顯，匯率進入“6時代”觸手可及。值得關(guān)注的是，從2006年開始，美國財長保爾森開始就中美貿(mào)易與匯率問題頻繁訪華，與其偶合的是人民幣兌美元匯率一路攀升，超過了以往10年的升值幅度，盡管人們就人民幣升值幅度與保爾森訪華頻次間因果關(guān)系的爭論見仁見智，但保爾森每次到中國，總要談到人民幣升值話題，人民幣也總會升值，這種現(xiàn)象已經(jīng)被業(yè)內(nèi)稱為“保爾森效應(yīng)”。見下統(tǒng)計表：

    理論上，在不考慮國際政治背景的情況下，中央政府決定匯率政策時，一般考慮的是貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門的福利變化。即人民幣是否升值的一般決定因素主要取決于匯率變化后對貿(mào)易產(chǎn)業(yè)和非貿(mào)易產(chǎn)業(yè)的整體影響。但因為國際游資將熱錢放在了中國的房地產(chǎn)市場，使得房價問題與匯率問題糾纏在了一起。國際游資的操作手法是，通過貿(mào)易途徑將美元換成人民幣，然后購買人民幣資產(chǎn)。由于中國資本市場風險較大，大量游資就進入了房地產(chǎn)市場。這樣做的目的是希望能夠一箭雙雕，首先是從房價上漲中獲得利潤，然后再坐等人民幣升值。這次保爾森訪華，雖然并沒有表明人民幣匯率已絕對進入了長期上升通道，卻進一步應(yīng)驗了國際上對人民幣升值的壓力，同時人民幣加速升值的信號己經(jīng)顯現(xiàn)出來了，匯率破“7”進 “6”時代的已經(jīng)來臨。[next]

    在“保爾森效應(yīng)”下，外資在中國房地產(chǎn)市場上的表現(xiàn)

    《中國改革報》觀察發(fā)現(xiàn)，2006年，四川省19個上千萬美元的外資項目中有12個是房地產(chǎn)項目。2007年1至2月，四川省外資實際到位200萬美元以上的18家企業(yè)中有一半是房地產(chǎn)項目；外資實際到位達16915萬美元，占同期該省利用外資總計的79.3％.

    廣東省社會科學院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究所完成的2007年《境外游資在國內(nèi)非正常流動調(diào)查報告》表明：大量境外游資在國內(nèi)進行非正常流動和投機已經(jīng)成為事實，流入量在2500億至3000億美元之間，并且還有繼續(xù)擴大流入量的發(fā)展趨勢。境外游資具有明顯的投機賭博特征，其主要投資方向是房地產(chǎn)和股市等高利潤增長行業(yè)。在過去幾年里，在中國市場已有所斬獲的海外基金正面臨高位套現(xiàn)的機會。除了高盛和麥格理、花旗出售上海物業(yè)套現(xiàn)之外，雷曼兄弟則于不久前拋售了手中持有的富力地產(chǎn)（2777.HK）174.4萬股股權(quán)，獲利金額不詳。但富力地產(chǎn)的股價在2007年第三季度，漲幅已超過50％.此外海外基金也開始投資內(nèi)地房地產(chǎn)。北歐金融集團旗下房地產(chǎn)投資管理機構(gòu)SEB Immobilien-Investment GmbH，過去一年內(nèi)僅在上海市場就斥資近4億美元收購兩幢辦公樓。該基金與上海復(fù)地將共同出資2億美元投資中國房地產(chǎn)項目。外資對“人民幣升值”的因素仍然比較看重，盡管國內(nèi)市場對近期土地價格的飛速上漲已頗有微詞，但在外資看來“他們?nèi)杂X得土地比較便宜”?；谏鲜鲈?，一些外資目前仍繼續(xù)投資國內(nèi)房地產(chǎn)市場。這就是為什么在內(nèi)地對房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控日益趨緊的大勢下，外資對內(nèi)地房地產(chǎn)仍表現(xiàn)出“一往情深”的態(tài)度?？梢哉f近兩年來，摩根士丹利、高盛、麥格理銀行、美林集團、荷蘭國際集團等諸多外資機構(gòu)已深度介入內(nèi)地房地產(chǎn)市場。結(jié)果是人民幣匯率升值預(yù)期導(dǎo)致2007年底，我國房地產(chǎn)市場利用外資達到539億元人民幣，對房價的瘋漲起到了推波助瀾的作用。

    因此，從時間上看，自2004年土地“招、拍、掛”以后出現(xiàn)的房地產(chǎn)價格暴漲，來自土地價格的因素已非主要方面，尤其是自2006年以來，伴隨“保爾森效應(yīng)”的出現(xiàn)，一方面，從資金流量上分析，外資在這段時間里的超常活躍表現(xiàn)，表明外資認為內(nèi)地的土地價格便宜，仍有套利空間，另一方面，保爾森在中國的超常活躍表現(xiàn)，也表明外資仍然看好人民幣升值，結(jié)合上述匯率影響房價路徑的分析，結(jié)論是，“保爾森效應(yīng)”已經(jīng)成為中國房價泡沫形成的支持因素。

    加強對外資的管理

    當下，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為中國經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，為應(yīng)對“保爾森效應(yīng)”，為避免因房地產(chǎn)泡沫破滅而引發(fā)銀行信貸危機，進而對經(jīng)濟實體造成沖擊，今后一段時間，調(diào)控者需要加緊考察匯率因素在房價變化中的作用，具體措施應(yīng)當是在適度從緊的貨幣政策通道內(nèi)，加強對入境外資的監(jiān)管，遏制熱錢追漲房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)象，從而為中國“第二國防”的金融安全提供一道有效的屏障，一般做法是：

    首先，限制境外資本進入房地產(chǎn)市場，以抑制投機性的需求。在廢除外資房地產(chǎn)公司境外融資的超國民待遇規(guī)定的基礎(chǔ)上，加強對外資房地產(chǎn)公司外債規(guī)模與對房地產(chǎn)投資基金的管理，限制國外投資基金大量購買國內(nèi)房地產(chǎn)。

    其次，合理引導(dǎo)外資流向，將外資引向生產(chǎn)性領(lǐng)域。2007年11月7日，中國公布了重新修訂的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，強化了國家對外資進入生產(chǎn)性行業(yè)的積極態(tài)度，這種態(tài)度對外資內(nèi)用自然會起到積極作用。但是，在面對部分涉及國家經(jīng)濟安全的戰(zhàn)略性和敏感性行業(yè)問題上，如何應(yīng)對風險，應(yīng)當建立健全有效的“沖擊—回應(yīng)”模式。

    第三，嚴查虛假進出口貿(mào)易，將國際游資非正常渠道堵死。中國政府應(yīng)當嚴格清查國內(nèi)虛假進出口貿(mào)易，防止國際游資非法流人國內(nèi)，以保護中國房地產(chǎn)市場及金融市場的安全。

    第四，繼續(xù)限制非居民購房，進一步規(guī)范和完善外資進入房地產(chǎn)市場的有關(guān)政策。[next]

    對2008年匯率與房價的展望

    事實上，不斷攀升的房價讓貨幣當局的匯率決策陷入兩難境地。如果堅持人民幣匯率穩(wěn)定，中國經(jīng)濟就得承受國際貿(mào)易糾紛和輸入型通貨膨脹的壓力，同時還要承擔外匯儲備不斷貶值的損失。而如果坐視人民幣升值，放棄主動出擊，則可能不僅要接受“保爾森效應(yīng)”的壓力，出臺尷尬的政策，而且還可能步日本、新加坡、泰國等經(jīng)濟體的后塵，即房地產(chǎn)市場發(fā)生崩盤，進而給銀行乃至金融業(yè)帶來危機。

    用學界新近推出的ALI方法（Automatic Leading Indicators）對2008年月度CPI的計量表明，2008年中國經(jīng)濟將面臨最初由食品價格引致的較大規(guī)模的通貨膨脹壓力，這是包括成本推進、需求拉動和結(jié)構(gòu)性通脹等在內(nèi)的混合型通貨膨脹。為吸取日本的教訓，保障經(jīng)濟的持續(xù)增長，基于中國經(jīng)濟基本面的貨幣政策必需在適度從緊的通道內(nèi)運行，人民幣匯率升值手段輔以適度從緊的利率政策成為了解決現(xiàn)實通貨膨脹的不二法門。理由是，用人民幣升值對沖通貨膨脹，一方面可以抑制通貨膨脹輸入，另一方面可以緩解對部分內(nèi)需的沖擊，基于這種判斷，人民幣2008年末很可能沖破6.5關(guān)口，其波動幅度甚至會問鼎6.1關(guān)口；由此引起的2008年年末的房價可能會有一輪上漲，全年漲幅達20％甚至30%，從而使房價也成為對沖通貨膨脹的手段。筆者認為，如此之高的匯率升值與房價升值幅度可能是前所未有的。國內(nèi)59000家房地產(chǎn)公司將在股市下跌、銀根緊縮、通貨膨脹與匯率升值的2008年或涅槃重生或淘汰出局。 無論哪種結(jié)局，在經(jīng)歷2008年后，絕大多數(shù)人恐怕都不會希望再次見到“保爾森效應(yīng)”了。