倘若不是因借殼上市而浮出水面，朱林瑤或許至今仍在媒體的視野之外。作為國內(nèi)最大的香料香精生產(chǎn)商—華寶集團(tuán)的單一股東，朱林瑤從不接受過媒體采訪，其留給外界的僅僅是富豪榜發(fā)布時(shí)只言片語的模糊介紹。然而深入分析后發(fā)現(xiàn)，朱林瑤是產(chǎn)業(yè)和資本運(yùn)作的雙面手。

　產(chǎn)業(yè)運(yùn)作:雙管齊下，打造國內(nèi)最大的香料香精生產(chǎn)企業(yè)

　華寶集團(tuán)主營香料香精的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，具體產(chǎn)品包括煙用香精、食用香精和日化香精三大類。目前，華寶集團(tuán)已躋身國內(nèi)最大的香料香精生產(chǎn)商之列，在上海、云南、廣東、江蘇和山東等地設(shè)有生產(chǎn)基地，并在上海、云南、廣東、德國設(shè)有研發(fā)中心。資料顯示，華寶集團(tuán)從業(yè)時(shí)間并不算長且無任何專業(yè)背景，那么是何原因使其快速發(fā)展的呢？研究發(fā)現(xiàn)，雙管齊下是華寶集團(tuán)制勝的法寶，一是與卷煙廠開展股權(quán)合作促進(jìn)煙用香精的發(fā)展，二是開展并購活動進(jìn)入并做大食用香精和日化香精業(yè)務(wù)。

　股權(quán)合作促進(jìn)煙用香精業(yè)務(wù)發(fā)展

　煙用香精是華寶集團(tuán)營收的主要貢獻(xiàn)者，約占總營收的90%。華寶集團(tuán)最早于1996年成立華寶上海，開始涉足煙用香精市場，短短十年之內(nèi)，即發(fā)展成為國內(nèi)最大的煙用香精生產(chǎn)商，這與其對煙用香精市場的判斷密不可分。

　煙用香精業(yè)務(wù)面對的客戶均為財(cái)大氣粗的卷煙企業(yè)，而正是卷煙企業(yè)自身的特點(diǎn)或發(fā)展趨勢，構(gòu)成了煙用香精市場的特殊性。一方面，作為國家稅收重要來源的卷煙企業(yè)，其盈利水平普遍較高，但受體制的約束，卷煙企業(yè)尚存在諸侯割據(jù)的局面，且均游弋在資本市場之外，因此，各大卷煙企業(yè)對于成本控制的壓力或沖動并不強(qiáng)烈。另一方面，隨著科普及禁煙運(yùn)動的興起，卷煙企業(yè)試圖通過擴(kuò)大產(chǎn)能的方式做大做強(qiáng)企業(yè)這一路徑存在各種障礙，因此，將產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸、擴(kuò)大營收渠道，如控制煙草生產(chǎn)基地、自建煙包印刷廠等，就成為各大卷煙企業(yè)擴(kuò)張的主要取向。因而，如果煙用香精企業(yè)僅僅采取純市場化的競爭手段，如提升技術(shù)水平或降低生產(chǎn)成本等，經(jīng)營效果往往會大打折扣。

　出于這一判斷，華寶集團(tuán)適時(shí)改變原有的“為大客戶直接提供產(chǎn)品和調(diào)香技術(shù)、為客戶提供全方位的技術(shù)解決方案”的營銷模式，進(jìn)而采取與卷煙企業(yè)開展股權(quán)合作、合資設(shè)立香料香精生產(chǎn)企業(yè)的模式。

　2001年7月，華寶集團(tuán)與紅塔集團(tuán)合資設(shè)立云南天宏，華寶集團(tuán)持股60%，云南紅塔集團(tuán)持股40%。目前，云南天宏成為紅塔集團(tuán)旗下各香煙品牌所用香精的主要供應(yīng)商。2003年2月，華寶集團(tuán)與頤中集團(tuán)合資設(shè)立青島華寶，華寶集團(tuán)持股70%，頤中集團(tuán)持股30%。目前，青島華寶已成為頤中集團(tuán)旗下哈德門等香煙品牌香精的主要供應(yīng)商。2005年8月，華寶集團(tuán)收購廣州華芳51%的權(quán)益，剩余49%由中國煙草總公司廣東省公司持有。

　通過與卷煙企業(yè)建立起緊密的合作伙伴關(guān)系，華寶集團(tuán)不僅在行業(yè)內(nèi)構(gòu)建起一道競爭的壁壘，而且短時(shí)間內(nèi)完成了對環(huán)渤海、華東、華南和西南的戰(zhàn)略布局，有效地構(gòu)建起全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，并促進(jìn)銷售規(guī)模的擴(kuò)大。截至2007年3月31日的財(cái)年中，華寶集團(tuán)煙用香精營收90051萬港元，較上年增長32%。

通過并購進(jìn)入并做大食用香精和日化香精業(yè)務(wù)

　　食用香精和日化香精是華寶集團(tuán)今后拓展的主要方向。在成立的前幾年內(nèi)，煙用香精是華寶集團(tuán)的唯一業(yè)務(wù)，在煙用香精業(yè)務(wù)發(fā)展到一定規(guī)模之后，適當(dāng)豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)才被提升議事日程。一則，煙用香精市場與香煙市場休戚相關(guān)，香煙市場的低成長性決定了煙用香精業(yè)務(wù)在今后不可能高速成長；二則，隨著居民生活水平的提高，市場對食用香精和日化香精的需求日益增加，市場容量巨大。

　　資料顯示，2004年以前，食用香精和日化香精業(yè)務(wù)對華寶集團(tuán)營收的貢獻(xiàn)為零，而2006財(cái)年這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的營收達(dá)到11228萬港元，2007財(cái)年上半年更達(dá)到83473萬港元，環(huán)比增長63%。而這一增長主要來源于并購帶來的業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。

　　2004年4月，華寶集團(tuán)與上海孔雀香精香料有限公司合資組建華寶孔雀，正式進(jìn)入食用和日化香精香料領(lǐng)域。隨后，華寶集團(tuán)收購上海孔雀所持股份，全資擁有華寶孔雀，并將國內(nèi)食用香精知名品牌“孔雀”收入囊中。2005年1月，華寶集團(tuán)收購?fù)｛湼＞G色產(chǎn)業(yè)科技有限公司20%的權(quán)益，并將其更名為威海華元。目前，麥福環(huán)球有限公司和威海綠色產(chǎn)業(yè)科技有限公司各持有威海華元40%股權(quán)。

　　華寶集團(tuán)能夠在股權(quán)合作和并購業(yè)務(wù)中頻頻得手，有其行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的技術(shù)水平做后盾。華寶集團(tuán)的技術(shù)優(yōu)勢源于華寶上海技術(shù)中心。華寶上海成立伊始，就設(shè)立寶華上海技術(shù)中心，該中心不僅配備了具有國際先進(jìn)水平的科研儀器設(shè)備，還建立了一支由國內(nèi)外專家和資深調(diào)香師、應(yīng)用工程師組成的科技人才隊(duì)伍，從而為華寶集團(tuán)構(gòu)建起以香精香料研究為主的綜合性技術(shù)平臺。目前，該技術(shù)中心已成為國內(nèi)香精香料行業(yè)唯一的國家認(rèn)定技術(shù)中心。

　　值得一提的是，與“雙管”齊下配套的是華寶“大客戶、大品牌”的策略。煙用香精業(yè)務(wù)的前10大客戶中有8家是目前煙草行業(yè)的10大卷煙企業(yè)(表1)，且前10大客戶貢獻(xiàn)了超過80%的煙用香精銷售收入；食用香精重點(diǎn)客戶為法國達(dá)能、太太樂食品、雨潤、維維等。

　據(jù)財(cái)報(bào)等資料顯示，華寶集團(tuán)今后的戰(zhàn)略側(cè)重點(diǎn)是，通過并購進(jìn)一步鞏固公司在煙用香精市場的戰(zhàn)略地位，進(jìn)一步做強(qiáng)做大食用和日化香精業(yè)務(wù)，并且向上游香料原材料市場拓展。[next]

　資本運(yùn)作：掀開財(cái)富的面紗

　帶領(lǐng)華寶集團(tuán)發(fā)展成為國內(nèi)最大的香精香料生產(chǎn)商后，朱林瑤依舊保持著低調(diào)的風(fēng)格，至今從未接受過媒體的采訪。然而，通過借殼上市等一系列資本運(yùn)作，朱林瑤的創(chuàng)業(yè)故事及其財(cái)富才慢慢浮出水面。研究發(fā)現(xiàn)，朱林瑤的資本運(yùn)作路徑大致可分為借殼上市、資產(chǎn)注入和減持套現(xiàn)三個階段。

　第一階段：借殼上市。朱林瑤選中的殼為在港交所掛牌上市的力特有限公司(簡稱力特，00336.HK)。力特的主營業(yè)務(wù)為電腦相關(guān)產(chǎn)品及消費(fèi)電子產(chǎn)品貿(mào)易，由于行業(yè)競爭激烈、盈利低下，再加上股權(quán)投資效益欠佳，力特連年虧損、資不抵債，并淪為仙股，管理層有意引入新的股東以增強(qiáng)資金實(shí)力或變更業(yè)務(wù)類型。在國內(nèi)香料香精市場已具規(guī)模的華寶集團(tuán)，正好也有意對接資本市場。力特與朱林瑤的可謂一拍即合。

　在力特完成普通股每10股縮為1股及優(yōu)先股贖回后，2004年3月，力特以每股0.1港元向朱林瑤控股100%的Mogul Enterprises Limited(簡稱Mogul)發(fā)行1.731億股普通股、5.269億股可轉(zhuǎn)換累積無投票權(quán)優(yōu)先股，并賦予其0.49億股認(rèn)股權(quán)證(朱林瑤可于2009年3月21日前按每股0.1港元認(rèn)購0.49億普通股)，并更名為華寶國際。發(fā)行后，Mogul持有華寶國際70%的普通股和100%的優(yōu)先股。因此舉已涉及要約收購條款，因此，Mogul以發(fā)行價(jià)同等條件向全體股東發(fā)出強(qiáng)制性無條件現(xiàn)金收購要約，共獲要約119445股，Mogul持有的普通股比例由此上升至70.4%，同時(shí)，由于優(yōu)先股可以隨時(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ü?，因此，朱林瑤?shí)際擁有已發(fā)行股份的90.99%(表2)。至此，朱林瑤以約7000萬港元的成本完成借殼。

    由于朱林瑤的產(chǎn)業(yè)背景及資產(chǎn)注入預(yù)期，華寶國際借殼完成后復(fù)牌首日股價(jià)報(bào)收1.3港元，并長期穩(wěn)定在1港元以上，即便最低時(shí)也未低于0.85港元。因此，短期來講，朱林瑤獲得約10倍的賬面盈余；長期來看，借殼為華寶集團(tuán)后續(xù)資本運(yùn)作鋪平了道路。

　第二階段：資產(chǎn)注入。借殼上市約兩年后，朱林瑤啟動了資產(chǎn)注入工作。2006年4月，朱林瑤在英屬維京群島注冊100%控股的Chemactive Investments Limited(簡稱Chemactive)，并將國內(nèi)香料香精產(chǎn)業(yè)的核心資產(chǎn)，包括華寶上海、華寶孔雀、青島華寶、云南天虹和廣州華芳等優(yōu)質(zhì)企業(yè)，悉數(shù)劃轉(zhuǎn)至Chemactive名下，使其產(chǎn)能約達(dá)16000噸，占華寶集團(tuán)總產(chǎn)能的80%以上。

　2006年6月6日，華寶國際發(fā)布公告稱，公司將有條件收購朱林瑤持有的Chemactive所有已發(fā)行股本，估值39.96億港元，作為支付對價(jià)，公司將以1.8港元/股的價(jià)格，向朱林瑤發(fā)行及配發(fā)2219731526股新可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。資料顯示，截至2006年3月31日止的財(cái)年，Chemactive稅后純利3.01億港元。依此計(jì)算，本次收購的靜態(tài)市盈率13.28倍，這顯著低于同期港交所上市的中國香精香料(003318.HK)20到25倍的靜態(tài)市盈率。表面上看，本次交易存在大股東向上市公司輸送利益的嫌疑，但事實(shí)上，這正是朱林瑤的高明之處。一方面，本次注資前，朱林瑤已經(jīng)擁有已發(fā)行股份的90.99%，而注資后，其持股比例更是上升至97.57%，因此，本次注入資產(chǎn)，其實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)從左手向右手的對倒。另一方面，大股東對上市公司的慷慨大方，有利于華寶國際市場形象的塑造。事實(shí)上，復(fù)牌當(dāng)日，華寶國際大漲29.03%，報(bào)收2.4港元/股，同時(shí)，由于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，華寶國際盈利能力大幅提升，在股市轉(zhuǎn)牛的助力下，其股價(jià)一路走高，最高達(dá)到8.46港元。股價(jià)上漲令朱林瑤的財(cái)富大幅升值。

　第三階段：減持套現(xiàn)。第一次套現(xiàn)發(fā)生在2006年8月4日3日。華寶國際發(fā)布公告，朱林瑤擬將其直接和間接持有的27.47億股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股悉數(shù)轉(zhuǎn)換為普通股并行使認(rèn)股權(quán)證，同時(shí)，將向公眾股東配售6.9億股普通股。此舉可謂獨(dú)具匠心。一方面，轉(zhuǎn)股前，華寶國際流通盤過少，公眾股僅約7400萬股，不僅造成股票流動性不足、交投冷淡，而且不利于吸引大型基金以穩(wěn)定股價(jià)和塑造市場形象。另一方面，轉(zhuǎn)股后，朱林瑤將持有華寶國際97.57%的股份，而公眾股東持股比例下降至2.43%，公司面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，而配售6.9億股后，朱林瑤持股比例下降至74.89%，公眾股東持股上升至25.11%，公司上市資格得到保存。在德意志銀行香港分行的幫助下，朱林瑤以每股2.2港元完成配售，該配售價(jià)格雖較最近一個交易日收盤價(jià)2.80港元折扣21.43%，但朱林瑤成功套現(xiàn)15.18億港元。

　第二次套現(xiàn)發(fā)生在2007年1月17日。華寶國際發(fā)布公告稱，朱林瑤將再次向公眾股東配售2.773億股。同是在德意志銀行香港分行的幫助下，此次配售價(jià)格定為每股4.56港元，較上一交易日收盤價(jià)4.93港元折扣7.5%。折扣幅度較前次配售大幅下降的諸多原因中，公司良好的市場形象是關(guān)鍵。此次配售，朱林瑤套現(xiàn)約12.65億港元，其持股比例由74.89%下降至65.78%。

　第三次套現(xiàn)兼有資產(chǎn)注入的成分，更與第一次資產(chǎn)注入的操作手法異曲同工，唯一區(qū)別在于，本次資產(chǎn)注入的對價(jià)是現(xiàn)金而非股權(quán)。2007年7月30日，華寶國際與朱林瑤簽署收購協(xié)議，約定華寶國際將以6.52億港元現(xiàn)金收購朱林瑤100%控股的凱新集團(tuán)。資料顯示，凱新集團(tuán)系朱林瑤在收購基礎(chǔ)上組建，朱林瑤為此付出的直接成本約人民幣6.31億元，與本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格6.52億港元大致相當(dāng)，同時(shí)該價(jià)格約等于凱新集團(tuán)2007/2008財(cái)年12倍市盈率。

　最近一次套現(xiàn)發(fā)生在2008年3月26日。華寶國際發(fā)布公告稱，朱林瑤已收購獨(dú)立第三方—在國內(nèi)的一項(xiàng)香料香精生產(chǎn)業(yè)務(wù)，作為支付對價(jià)的一部分，朱林瑤以每股6.5港元向?qū)Ψ睫D(zhuǎn)讓6942萬股華寶國際股份。此舉意味著朱林瑤套現(xiàn)4.51億港元。轉(zhuǎn)讓后，朱林持股比例由65.78%下降至65.22%。

　由于朱林瑤曾向華寶國際作出不競爭承諾，因此，可以預(yù)期，朱林瑤后續(xù)的資本運(yùn)作仍將持續(xù)。同時(shí)，通過上述分析，我們可以簡單計(jì)算出朱林瑤的財(cái)富金額在資本運(yùn)作前后的變化情況(表3)。四年時(shí)間，從47.18億港元到164.45億港元，朱林瑤晉身產(chǎn)業(yè)與資本的雙面手。