本文為作者翻譯文章，比較玄乎的地方標有譯注。

   （一）

    一旦創(chuàng)業(yè)者與風險投資家之間的談判涉及投資項目的經濟性條款，雙方便圍繞著企業(yè)價值評估開始共舞了。

    評估的核心議題是企業(yè)的公允價值（fair value，注1）是多少？并據此確定風險投資家將擁有企業(yè)的多少份額。

    但是我覺得評估的概念卻往往被這一過程的參與者所誤解，尤以創(chuàng)業(yè)早期的投資項目為甚。對這些企業(yè)的價值評估和它現在值多少錢（current value，現值）沒多大關系。如果有關聯(lián)的話，風險投資家又怎么會認為一家在未來2-4年盈利無望且鮮有營收的企業(yè)值一千萬美金之巨呢？答案是，幾乎所有的風險投資項目都是以可轉換優(yōu)先股投資的方式交易的。這意味著一旦被投資公司的運營差強人意，我們投入的那筆錢就好比是該公司的一筆債權投資。如果該公司經營不順或走下坡路，我們就會先于創(chuàng)業(yè)者拿錢走人。當然這種情形僅僅發(fā)生在我們的持股比例（而這一比例正是由價值評估確定的）對我們能取得多少投資回報至關重要的時候。（注2）

    另一個值得考慮的重要因素是只有較小比例的早期創(chuàng)業(yè)階段的投資項目能按照投資時的既定目標發(fā)展下去。根據我17年來自100多個不同早期創(chuàng)業(yè)投資項目的經驗，有這樣一個三分之一法則：

    1/3的項目能夠如你想象的那樣進展順利并取得可觀收益。一般回報在5-10倍之間。而它們的創(chuàng)業(yè)者也基本上干得不錯。

    1/3的項目最后走向了岔道。它們雖然能經營下去，但是不能產生高額收益。這些項目的回報在1-2倍之間。風險投資家拿走項目賺取的大部分到全部所得。

    1/3的項目不能善終。它們不是被關閉就是以低于投資額的價格轉手。這些項目的全部所得歸風險投資家所有，即使它們值不了多少錢。

    所以，如果你將三分之一法則和一樁風險投資交易的典型構架綜合考慮，就會立刻發(fā)現風險投資家并不是在對企業(yè)價值討價還價。我們是在對那1/3成功項目的收益份額斤斤計較。我們的交易構架為我們的資本損失提供了下限保護。我覺得最好能把風險投資理解成一筆貸款加上一個期權（注3）。在我們貸出的這筆貸款中，2/3將能悉數收回，余下的1/3是部分收回。至于那個期權，則顯然是用于我們1/3－不到1/2的投資項目上的。

    關于評估的問題還有很多可談，原因是風險投資家和創(chuàng)業(yè)者之間的多輪談判，往往涉及對企業(yè)價值評估的不斷磋商。關于這些，以后再談。

    注1： 公允價值可以簡單理解為交易雙方在公平交易中可接受的價格

    注2： 我理解作者的意思是說，投資者對于被投資的持股比例須足夠大到能保證他們擁有左右其資金調度的權力，得以收回投資、獲取回報。

    注3： 這里的期權就是指上文講的如果項目未來運營不好，投資商就可以選擇拿錢走人的權利；當然投資商也可以選擇不這么做。

    （一）風險投資交易中的代數

    翻譯者的話：此文作者Brad Feld是Mobius Venture Capital的董事，Mobius也是一家專注投資創(chuàng)業(yè)早期階段的VC，投資過Yahoo/Geocities， Eloan， Verisign和E*Trade.目前的投資組合里則找得到Feedburner和Technorati的大名。

    接觸過VC的創(chuàng)業(yè)者看完此文，一定會有種豁然開朗的感覺。原來那些術語背后是再簡單不過的道理。不過由于講的是具體計算，行文不免有些枯燥。但是對于馬上要走向談判桌的創(chuàng)業(yè)者，你最好還是耐著性子，堅持把它看完。

    此外，你還會發(fā)現，不光是中國，美國也有很多投資人喜歡故弄玄虛。為什么呢？因為他們想設置門檻，在談判中處于上風。同時也讓你崇敬由生，無論這是故意，還是下意識使然。這點其實和不少Geek很像。這樣兩撥各自自命清高的人坐在一起談生意，驢說驢話，馬講馬語，自然要多帶些揩汗的紙巾。

    如果你是一個創(chuàng)業(yè)者，而此時正在看本文，恭喜你，你在走向融資的道路上已經比很多人前進了一大步。：）

    我發(fā)現即使是那些老道的創(chuàng)業(yè)者也不一定能掌握評估是如何計算的。風險投資家們說起所謂的投資前（pre-money）， 投資后（post-money），以及股價問題的時候，就好像這些是婦孺皆知的名詞，每個普通美國選民都理所應當地明白似的。這篇文章的目的就是為了保證每個人在討論同樣問題的時候能夠用同一種語言交流。請大家明白此文講的是和評估有關的算術，而不是評估思路。（評估思路見“創(chuàng)投企業(yè)評估揭密（1）”）

    風險投資的術語和算法乍一看可能挺搞的，尤其是當風險投資家已經熟稔到能在腦子里計算那些數字的時候就更是如此。其實概念一點兒不復雜，只要有些簡單的代數知識，你也能心算，這樣談判起來就更有效了。

    風險投資交易的本質是投資者把錢放在被投資公司里，以獲取該公司新發(fā)行的股份。交易發(fā)生前夕的狀態(tài)稱作“投資前”（pre-money），交易結束時稱為“投資后” （post-money）。

    交易前整個公司的價值叫作“投資前企業(yè)價值”（pre-money valuation，類似于公司市值的概念），等于交易前夕的股價乘以流通股股數：

    投資前企業(yè)價值= 股價 × 投資前股數

    投資總額等于股價乘以所購買的股數：

    投資額= 股價 × 股數

    和你購買上市公司股票不同的是，一筆風險投資所購買的股份是這個公司的新股，會使流通股數量發(fā)生變化：

    投資后股數= 投資前股數 + 新發(fā)行股數

    而且，因為該投資交易對公司價值的唯一直接影響是增加了被投資公司的現金，所以交易一結束，公司的價值就是在原有基礎上加上所接受的那筆現金。

    投資后企業(yè)價值（post-money valuation） = 投資前企業(yè)價值 + 投資額 （注1）

    投資者在交易完成后持有的公司份額就剛好等于他們購買的股份除以流通股總數：

    持股比例 = 發(fā)行新股數 / 投資后流通股總數

    利用簡單的代數 （代替上述方程式），我們就會發(fā)現存在另一種看問題的角度：

    持股比例 = 投資額 / 投資后企業(yè)價值 = 投資額 / （投資前企業(yè)價值 + 投資額） （注1）

    因此，當一個投資者準備對一家投資前價值為3百萬美元的企業(yè)投入2百萬美元，這意味著這位投資者將在交易完成后持有公司40%的股份。

    2百萬 / （3百萬 + 2百萬） = 2/5 = 40%

    假設你在接受投資前有150萬份流通股，投資前股價計算如下：

    股價 = 投資前企業(yè)價值 / 投資前股數 = 3百萬 / 1.5百萬股 =2 .00

    發(fā)行新股股數：

    新股發(fā)行數 = 投資額（注1）/股價 = 2百萬 / 2.00 = 1百萬股

    要記住的關鍵點是股價用投資前（pre-money）數字來計算，而持股比例則用投資后（post-money）數字來計算為好。另一個要注意的地方是交易前后的股價是一樣的，這可以通過簡單的代數方法證明。

    其他注意事項：

    投資者幾乎總是要求公司拿出一部分股份用于員工股票期權計劃。投資者一般總是會假設或者要求這些股份是從投資前的股份中拿出來的，因此會稀釋（注2）創(chuàng)業(yè)者的持股比例。

    如果有好幾個投資者參與，他們在上述計算中是被視作一個整體來對待的。

    要確定每個投資者的持股比例，將每個人的投資額除以投資后整個企業(yè)的價值就可以得到。

    對于后續(xù)融資，為了使股價不變，新投資進來之前的企業(yè)價值必須和此前的投資后企業(yè)價值相同。

    對于創(chuàng)業(yè)早期階段的公司，風險投資家一般對能取得多少相應的股份很看重。這個時候，企業(yè)價值不過就是個根據持股比例倒算出來的數字而已，并不意味著公司“值”多少錢。

    譯注：

    注1： 該文所指的投資額均指風險投資家在本輪投資中的新投資額，與企業(yè)以往已經投入的資本無關。

    注2： 稀釋就是減少的意思。

     （三）優(yōu)先求償權

    首先談談優(yōu)先求償權的概念。優(yōu)先求償權是風險投資的一個標準做法（而且很少有協(xié)商的余地）。它是風險投資家期望得到的投資下限保護，是他們進行任何股權投資的底線。

    絕大多數的風險投資項目都是以優(yōu)先股的形式操作的。之所以稱為優(yōu)先，是因為它們優(yōu)先于普通股，普通股是一個公司里最一般的股票（原文是“香草味”，注解見《風險投資家的十大謊言》） 通常的風險投資項目，創(chuàng)業(yè)者持有普通股，雇員獲得普通股或用來購買普通股的期權，而風險投資家拿到的是優(yōu)先股。這種優(yōu)先股總是含有包括優(yōu)先求償權在內的一系列特殊權利。優(yōu)先求償權是指在發(fā)生套現機會時，風險投資家享有一種選擇權，要么獲得優(yōu)先清償所得，要么將優(yōu)先股轉換為普通股并持有公司一定比例的所有權作為投資回報。

    舉例來說，頂點風險資本（頂點）投資于荷馬軟件（荷馬），一家由創(chuàng)始人白手起家創(chuàng)立的公司。荷馬軟件在過去12個月里已經在現有市場上投放了一種產品，銷售額達到3百萬美元。頂點對投資前公司估值為一千萬，投資額5百萬。作為該投資安排的一部分，頂點和荷馬創(chuàng)始人同意從公司投資前估值的一千萬里拿出20%的股份作為給新進員工的股票期權（參見《創(chuàng)投企業(yè)評估揭密（2）》）。結果是頂點持有荷馬33.3%的股份，創(chuàng)始人持有46.7%，20%為員工預留。在這個例子里，頂點購買的是含有優(yōu)先求償權的A系列（注1）優(yōu)先股。

    現在，我們分別考慮兩種結果。

    1. 荷馬軟件保持高速成長，并以1億美元的價格被收購。這時頂點擁有一個選擇權－要么獲得500萬美元的優(yōu)先清償，要么轉換為普通股，獲得33.3%的收益，也就是3，330萬美元。這個選擇太容易了。

    2. 荷馬軟件處境艱難，并以900萬美元的價格被競爭對手收購。頂點再一次面臨選擇－要么獲得500萬美元的優(yōu)先清償，要么轉換為普通股，獲得33.3%的收益，也就是300萬美元。同樣，很容易作出選擇。

    當使用現金或上市公司股票支付收購價格時，收購對價可以明確計算。但是，當收購者是非上市公司時，收購價格的確定就會難得多，而且往往模棱兩可，因為價格多少取決于該非上市公司的價值及其使用的股票類型（普通股，優(yōu)先股，次優(yōu)先股，或其他特 殊股票）。在這種情況下，行使優(yōu)先求償權的好處就不那么顯而易見。而且公司是否有一個客觀的外部（獨立）董事和經驗豐富的外部法律顧問來幫助定價是至關重要的。

    一個例外情況是首次公開募集股份（注2）。通常上市會強迫優(yōu)先股轉換為普通股，消除優(yōu)先求償權。大多數情況下，上市是一種“理想的套現機會”，由此，優(yōu)先求償權（及其相應的下限保護）也就沒有行使的必要了（雖然也有例外）。

    譯注：

    注1： A系列優(yōu)先股通常指公司獲得第一輪投資時發(fā)行的優(yōu)先股，一般含有文章所說的優(yōu)先求償權。后續(xù)融資依次稱為B系列、C系列，以此類推。

    注2： 首次公開募集股份可以簡單理解為上市。