本文于3月2日昨晚19:58首發(fā)于新華社中國金融信息網(wǎng)我的專欄，并于當(dāng)晚21：30被中國金融信息網(wǎng)官方微信公眾號選用刊發(fā)，原標(biāo)題為“精選層預(yù)期明確之日，就是新三板逆轉(zhuǎn)之時”。

圍繞新三板的現(xiàn)狀，市場行情持續(xù)低迷，優(yōu)質(zhì)企業(yè)大量逃離，在大家都認(rèn)為應(yīng)該降門檻解決流動性頑疾時，我在各種場合包括證監(jiān)會、全國股轉(zhuǎn)的調(diào)研會以及媒體采訪、朋友探討時均表示，“我認(rèn)為這都是單兵突進(jìn)，治標(biāo)不治本。如何治本？必須要有一個很大的精選層預(yù)期，當(dāng)然這個頂層可以叫精選層也可以叫發(fā)行層或者其他什么層。”

我個人認(rèn)為，管理層對新三板的未來要做到"四有"：有目標(biāo)、有計劃、有步驟，最后才能有預(yù)期。這個預(yù)期不一定要立即落地，但必須要明確。

精選層匯聚了我們對新三板的所有期待，也是新三板未來最期待的頂層設(shè)計，它是打開新三板所有癥結(jié)的金鑰匙，更是中國資本市場改革的新試驗(yàn)田。我個人堅定認(rèn)為，精選層預(yù)期明確之日就是新三板逆轉(zhuǎn)之時。

新三板大廈之將傾

新三板做市指數(shù)899002在今年2月9日創(chuàng)下了目前最低點(diǎn)924.93點(diǎn)，而且看不到止跌的跡向；

日成交額近期基本上都在5億元以下，特別是春節(jié)前后，可能有一些特殊原因在，但春節(jié)后第一個工作日的成交額只有1.18億元，急劇下降；

投資者的交易欲望不強(qiáng)烈，交易成交可能性極低，市場信心嚴(yán)重不足；

從企業(yè)角度來看，摘牌企業(yè)數(shù)量高居不下，在今年極有可能會出現(xiàn)掛牌企業(yè)數(shù)量和摘牌的企業(yè)數(shù)量相平衡的情況，甚至退市數(shù)量高于掛牌形成負(fù)增長，同時在企業(yè)質(zhì)地上，目前主動摘牌企業(yè)的質(zhì)地明顯遠(yuǎn)高于新掛牌企業(yè)；

整個新三板圈怨聲載道，股轉(zhuǎn)公司明顯心有余而力不足。

以上五點(diǎn)基本簡要概括了當(dāng)前新三板的危急現(xiàn)狀。

降門檻是治標(biāo) 精選層才能治本

大家現(xiàn)在都在呼吁降門檻，但在2015年上半年我就在中國證券報寫了一篇文章指出高門檻不是新三板流動性困局的罪魁禍?zhǔn)?。我一直不認(rèn)為降門檻就能救活新三板，現(xiàn)階段也是一樣，降門檻只是一劑興奮劑，可能在短時間起到活躍市場的作用，可當(dāng)興奮劑的藥效過去后，流動性問題依然會存在。

昨天3月2日，全國政協(xié)委員、證監(jiān)會原主席肖鋼針對新三板交易不活躍的問題表示：“目前業(yè)界有不同的看法，有的人提出建議降低門檻，有的認(rèn)為新三板市場是一個機(jī)構(gòu)投資者為主的市場，不應(yīng)該降低門檻。降低后散戶較多就與目前滬深市場投資者結(jié)構(gòu)趨同了。這個問題還需要研究和討論。”

如果我們仔細(xì)去想想去分析一下，降門檻的目的是讓投資者進(jìn)來，關(guān)鍵是投資者會進(jìn)來嗎？

我覺得不見得。現(xiàn)在就算降了門檻，對交易制度再進(jìn)行完善，又能帶動多少投資者進(jìn)來？實(shí)際上這都是一些治標(biāo)不治本的事情，那么我們怎么來治本？如何治本？必須要有一個很大的頂層預(yù)期即精選層預(yù)期。

這個預(yù)期一年、兩年以后再來落實(shí)都可以，但必須要明確。其實(shí)管理層對新三板的未來要做到"四有"：有目標(biāo)、有計劃、有步驟，最后才能有預(yù)期。

精選層是打開新三板所有癥結(jié)的金鑰匙

新三板有一萬多家企業(yè)，將近5萬億市值，如何用預(yù)期來盤活？首先，需要一個整體的目標(biāo)：明確精選層這件事情要做。無論是2020年之前甚至2025年之前完成都可以，但一定要明確地告訴市場參與者，新三板一定會有精選層！

新三板的定位并不是不明確，去年8月25日謝庚董事長在證監(jiān)會召開的"新三板市場建設(shè)媒體通氣會"上表示："改革的目標(biāo)，是健全基礎(chǔ)制度，提升核心功能，使優(yōu)質(zhì)企業(yè)愿意來、留得住，使投資者愿意進(jìn)、敢于投。"

今年2月12日接受人民日報采訪時，謝庚董事長又提出："就市場定位而言，新三板不是為轉(zhuǎn)板而準(zhǔn)備的市場，也不是比滬深交易所低一層次的市場。"

我們現(xiàn)在要思考的，就是如何來實(shí)現(xiàn)謝庚董事長說的這兩句話。

現(xiàn)在的多層次資本市場劃分，第一層是滬深主板，第二層是中小板和創(chuàng)業(yè)板，第三層是新三板，第四層是四板（各地股權(quán)交易中心）。所以新三板推出精選層，一是必要性，以此實(shí)現(xiàn)新三板與滬深交易所在中國資本市場的三點(diǎn)成一面；二是可能性，能讓新三板更好地服務(wù)于中國千萬余家中小微企業(yè)，更直接有效地服務(wù)于我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)；三是重要性，是打通多層次資本市場的中間環(huán)節(jié)，作為創(chuàng)業(yè)板和新三板間的緩沖，通過承上啟下使得多層次資本市場真正實(shí)現(xiàn)有效的互通和銜接。

目標(biāo)有了，但想立即推出精選層肯定不現(xiàn)實(shí)，這就需要第二步：有計劃。

市場各方參與者肯定希望市場立即變好，但管理層需要統(tǒng)籌考慮。在多層次資本市場這個縱軸上，管理層需考慮對A股市場的綜合影響。在時間這個橫軸上，管理不只考慮當(dāng)下，更要考慮未來十年二十年甚至三十年后新三板還存在。所以我們不應(yīng)強(qiáng)求立即推出精選層，但必須有一個計劃。

有了計劃之后就要有步驟。精選層該如何推出？我一直提的觀點(diǎn)是，精選層=戰(zhàn)略新興板+創(chuàng)業(yè)板+創(chuàng)新層。

精選層的指標(biāo)應(yīng)當(dāng)從這幾個方面考慮：第一，戰(zhàn)略新興行業(yè)；第二，市值規(guī)模應(yīng)當(dāng)在10億甚至20億，這個指標(biāo)可變動；第三，股權(quán)分散性，這點(diǎn)很重要，涉及到股東人數(shù)，比如200人甚至500人的股東數(shù)量指標(biāo)；

第四，凈利潤或營收指標(biāo)，要求達(dá)到一定的規(guī)模。這是幾個硬性指標(biāo)，其他指標(biāo)還包括管理規(guī)范等等，我們可能直接參照原來上交所戰(zhàn)略新興板的指標(biāo)設(shè)計。

去年11月16日證監(jiān)會副主席李超在第八屆財新峰會上表示“將進(jìn)一步深化新三板市場改革，推進(jìn)市場精細(xì)化分層，研究差異化的發(fā)行、交易、信息披露和監(jiān)管制度安排”，那精選層的差異化、精細(xì)化配套政策就可以按照這個改革總方案的思路來設(shè)計。

發(fā)行制度改革，公開發(fā)行或者小公開發(fā)行，包括儲架發(fā)行；交易制度改革，可直接實(shí)行連續(xù)競價；投資者門檻降到50萬；信披和監(jiān)管，就參照目前，對應(yīng)精選層再出一個更嚴(yán)格的監(jiān)管條例。

最后我們就有了預(yù)期，這個預(yù)期是否會帶動整個新三板的逆轉(zhuǎn)？答案是肯定的。

因?yàn)榫x層匯聚了我們對新三板的所有期待，也是新三板未來最期待的頂層設(shè)計，它是打開新三板所有癥結(jié)的金鑰匙。

從企業(yè)角度來說，只有推出了精選層，未來優(yōu)質(zhì)企業(yè)才有可能在新三板"綻放"。

現(xiàn)在很多企業(yè)選擇主動摘牌，大多是為了IPO，那在當(dāng)下這么做的風(fēng)險很大，它們寧愿去冒這么大風(fēng)險都不愿意留在新三板，就是因?yàn)榭床坏叫氯宓奈磥怼Ｒ坏┯辛司x層預(yù)期，它們就會思考、權(quán)衡，到底該不該摘牌？值不值得摘牌？

同時，這個預(yù)期也會吸引一些企業(yè)來掛牌。不管是剛起步還是已達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，都可以努力往精選層靠，而且相比于走IPO，這個過程極有可能時間更短、成本更低、風(fēng)險更小。

對投資者來說，有了投資目標(biāo)，有了退出預(yù)期，有了賺錢效應(yīng)，更有了市場信心，投資意愿自然會更強(qiáng)，交易自然會逐漸回暖。風(fēng)險承受能力小的投資者可以交易精選層；風(fēng)險承受能力大的就交易創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，為什么呢？因?yàn)橥顿Y者投資非精選層的股票也有了奔頭，這些股票有了進(jìn)入精選層的可能，這就能形成一個投資預(yù)期和市場流動性的良性循環(huán)。

至于預(yù)期如何傳遞，我們希望的傳遞方式是通過官方口徑，比如證監(jiān)會發(fā)布一個新三板的五年規(guī)劃或者十年規(guī)劃，但這個在今年可能有很大難度。同時因?yàn)樽C監(jiān)會和股轉(zhuǎn)的官方文件、官方發(fā)言從來沒有出現(xiàn)"精選層"這三個字，截止目前還只是出現(xiàn)在媒體報道和市場討論中，所以建議目前能否通過官方語言，包括證監(jiān)會或股轉(zhuǎn)公司通過官方文件或官方代表發(fā)言的形式正式傳遞出"精選層"這三個字眼，讓市場知道官方確實(shí)在探討精選層這件事情，讓市場有個明確預(yù)期，再在管理層認(rèn)為合適的時機(jī)正式推出征詢意見稿或者規(guī)劃。

有了精選層的明確預(yù)期，新三板這盤棋的僵局才能真正活了。

精選層更是中國資本市場改革的新試驗(yàn)田

最近有幾個事件：第一，上周五2月23日證監(jiān)會發(fā)布的消息說，全國人大常委會會議決定股票發(fā)行注冊制改革授權(quán)再延期兩年；

第二，同一天港交所推出了創(chuàng)新板針對未盈利和同股不同權(quán)的征求意見稿，主要面向大陸爭搶優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源；

第三，證監(jiān)會提出來要重點(diǎn)支持"四新"行業(yè)，即加大對新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的支持力度；

第四，本周證監(jiān)會發(fā)行部對相關(guān)券商作出指導(dǎo)，包括生物科技、云計算在內(nèi)的4個行業(yè)中，如果有"獨(dú)角獸"的企業(yè)客戶，可采取快速通道，實(shí)行即報即審。

綜合這四個標(biāo)志性事件，我們發(fā)現(xiàn)一個問題，這些改革，包括我們主板和新三板要應(yīng)付香港創(chuàng)新板的競爭，在《證券法》修訂之前，注冊制正式落地之前，是有很多法律障礙的。

那如何來實(shí)現(xiàn)它們呢？這些目前在主板不能推行的東西，可以放在新三板的精選層來執(zhí)行，這樣就能繞過在主板繞不過的法律障礙。

舉個例子，為什么現(xiàn)在未盈利暫時還無法在主板IPO，因?yàn)橛蟹烧系K，但我們可以立即在精選層進(jìn)行這個試點(diǎn)。

我覺得當(dāng)前中國資本市場所有的改革探討都可以先放到精選層里面去試驗(yàn)。特別是新三板有1萬多家企業(yè)，一些政策可能不適合全面推廣，那就選擇一個最佳的試驗(yàn)田，同時中國主板目前擁有1億多賬戶，其中絕大部分是中小投資者，他們風(fēng)險承受能力弱，所以直接在主板改革的阻力很大，但若放在特定的精選層里，就可以大刀闊斧地推進(jìn)，就算失敗了影響也有限。

所以精選層不僅是打開新三板所有癥結(jié)的金鑰匙，更是中國資本市場改革的新試驗(yàn)田。

股轉(zhuǎn)在2017年會上曾明確投資新三板就是投資中國經(jīng)濟(jì)的未來，我相信，精選層預(yù)期明確之日就是新三板逆轉(zhuǎn)之時，更將扶新三板大廈之將傾，挽狂瀾于既倒。