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每周醫(yī)藥生物行業(yè)機構觀點選編(2018年11月5日~11月11日)

2018/11/13 16:01      牛牛金融研究中心 劉景燁

  查詢Choice數(shù)據(jù)庫反饋的結果顯示,本周共有26家機構針對醫(yī)藥生物行業(yè)整體發(fā)表了53份醫(yī)藥生物行業(yè)研報,以下是牛牛金融研究中心對本周各大券商機構醫(yī)藥生物行業(yè)研報的觀點選編與匯總:

  1. 中金公司:“兩票制”調整接近尾聲,期待現(xiàn)金流改善

  自7月初以來,我們開始積極建議投資者將流通板塊作為穩(wěn)健配置。從股價表現(xiàn)來看,流通板塊市場情緒開始回暖,龍頭個股股價表現(xiàn)較為穩(wěn)健,抵抗了較為波動的市場。近期龍頭公司三季度業(yè)績已經(jīng)播報完畢,符合我們此前預判。

  流通行業(yè)依然保持穩(wěn)健增長,明年格局會進進一步深化。2018年上半年,根據(jù)商務部數(shù)據(jù)顯示,全國醫(yī)藥商品銷售總額為10366億元,同比增長7.12%(同比下降0.98個百分點)。“兩票制”消化進入尾聲,預計從四季度開始純銷比例還有小幅上升,明年則將趨于穩(wěn)定。

  “兩票制”重構商業(yè)生態(tài),龍頭格局進一步深化。目前藥品批發(fā)企業(yè)銷售額前100位占全國批發(fā)市場總額的83.2%(2017年:70.7%)。我們預判明年流通格局有望進一步深化。財務指標方面:1)毛利率:四季度毛利率預計由于業(yè)務結構進一步調整以及年底返利等因素會環(huán)比小幅改善,明年來看,毛利率開始趨于穩(wěn)定。2)財務費用率:下半年央行降準之后財務成本環(huán)比下降。3)現(xiàn)金周轉天數(shù):目前現(xiàn)金周轉天數(shù)未有太大好轉,我們認為隨著兩票制結束業(yè)務結構重新調整,未來應收賬款天數(shù)有望穩(wěn)定,因為流通商具有跟上游廠商的談判優(yōu)勢,應付周轉天數(shù)有望改善。

  對于今年下半年和明年上半年的預判:1)業(yè)績方面,由于醫(yī)改陣痛,2017年下半年和18年上半年業(yè)績基數(shù)較低,我們認為18年下半年和19年上半年仍然有較好的恢復性增長。2)估值方面,當前A/H流通板塊對應近兩年年平均估值處于安全邊際。就明年下半年乃至更長遠的未來,我們認為進口總代、醫(yī)療器械、零售業(yè)務等高毛利業(yè)務的發(fā)展為流通公司考察核心。

  投資建議:我們依然建議穩(wěn)健投資者配置流通板塊。在標的推薦方面,我們維持此前標的選擇,推薦工商業(yè)龍頭華東醫(yī)藥、上海醫(yī)藥A/H、華潤醫(yī)藥、白云山(A/H)和國藥股份。

  2. 興業(yè)證券:三季度行業(yè)平穩(wěn)增長,結構性估值切換行情可期(醫(yī)藥三季報總結)

  三季度業(yè)績增速較上半年略有放緩:2018年前三季度的營業(yè)收入同比增長21.48%,歸屬上市公司股東的凈利潤同比增長23.20%,扣非凈利潤同比增長22.10%。扣除原料藥后,2018年前三季度的營業(yè)收入同比增長21.28%,歸屬上市公司股東的凈利潤同比增長20.06%,扣非凈利潤同比增長18.25%。前三季度業(yè)績呈現(xiàn)逐季放緩的趨勢,我們認為可能源于基數(shù)效應、原料藥彈性下降、流感因素消除等多方面因素。

  板塊之間業(yè)績延續(xù)分化,原料藥、醫(yī)療服務、生物制藥表現(xiàn)優(yōu)異:縱觀2018年前三季度醫(yī)藥板塊各子行業(yè)表現(xiàn),利潤增速為:原料藥>醫(yī)療服務>生物制藥>化學制劑>中成藥>醫(yī)療器械>醫(yī)藥商業(yè),原料藥受益上半年提價效應實現(xiàn)較快增長,但三季度已現(xiàn)放緩趨勢;醫(yī)療服務龍頭公司增速提升,CRO龍頭加速成長;生物制藥板塊內部分化明顯,優(yōu)質公司通過結構調整、規(guī)模效應、市場開拓、新品上量、政策受益等促使業(yè)績增長加速。

  投資建議:在品種推薦方面,我們繼續(xù)借鑒2011年醫(yī)藥強勢股的投資思路,布局“白馬”+“新星”。“白馬”方面,我們建議投資者關注:華東醫(yī)藥(業(yè)績較快增長,2018年全年業(yè)績有望保持25%以上增長,新品研發(fā)陸續(xù)取得進展,持續(xù)開展國際并購和品種引進)、長春高新(生長素并不使用醫(yī)保,終端數(shù)據(jù)良好,公司整體估值也處于歷史合理區(qū)間,經(jīng)過近期回調后2019年PEG明顯小于1),濟川藥業(yè)(Q3保持了較快增長,2019年依托二線品種、OTC市場仍能保持穩(wěn)定增速,2019年估值較低)、樂普醫(yī)療(三季度業(yè)績保持高速增長,NeoVas獲批前景偏樂觀,估值處于近年來較低水平),另外在大市值龍頭方面也可以逐步增持創(chuàng)新藥龍頭白馬恒瑞醫(yī)藥和新上市的醫(yī)療器械龍頭邁瑞醫(yī)療。

  在“新星”方面,我們比較關注益豐藥房(管理優(yōu)秀的藥店龍頭,社保繳交基數(shù)問題影響有限,公司在并購后估值處于合理區(qū)間,2019年估值已經(jīng)具有相當吸引力)、安圖生物(化學發(fā)光龍頭企業(yè),業(yè)績高增長,研發(fā)投入大,2019年估值有一定吸引力)、健帆生物(高速增長的灌流領域龍頭,2019年估值業(yè)績匹配)、艾德生物(伴隨診斷領域的業(yè)界龍頭,研發(fā)品牌渠道俱佳,業(yè)績持續(xù)高增長,2019年估值進入合理區(qū)間)、昭衍新藥(CRO中細分領域的小龍頭,2019年估值在合理區(qū)間,訂單充足持續(xù)高增長)除此之外,還有部分前期因帶量采購回調較多,而本身質地良好的品種,也值得投資人關注,如恩華藥業(yè)、京新藥業(yè)等。

  3. 申萬宏源:淋巴瘤/白血病進入慢病管理時代(腫瘤創(chuàng)新藥系列報告之二)

  中國每年新發(fā)淋巴瘤約8.8萬人,白血病7.5萬人;美國新發(fā)淋巴瘤約8.2萬,白血病6萬人。在美國淋巴瘤和部分白血病已經(jīng)進入了“慢病”治療時代,5年生存率超過70%,但中國患者的生存期尚不足40%,尚存在較大的臨床需求未被滿足,患者用藥可及性亟待提升。通過分析,我們認為市場空間最大的適應癥是B細胞淋巴瘤/白血病,與之相關的創(chuàng)新藥是CD20單抗與BTK抑制劑:

  ? CD20單抗:針對國內最大的淋巴瘤亞型彌漫大B細胞淋巴瘤,國內僅有的CD20單抗利妥昔單抗2017年已經(jīng)進入醫(yī)保,且專利已經(jīng)到期,生物類似物即將上市,對應未來淋巴瘤最大市場空間;

  ? BTK抑制劑:針對海外最大的白血病亞型慢性淋巴性白血病,本靶點首款藥物伊魯替尼上市4年營收已達44億美元,仍有巨大放量空間,對應最大的白血病市場空間。對于國內制藥企業(yè),我們認為需要重點關注以下企業(yè):

  ? 百濟神州(6160.HK):擁有數(shù)據(jù)上為BTK抑制劑中Best-in-class的贊布替尼;

  ? 復星醫(yī)藥(600196.SH):子公司復宏漢霖的HLX01有望快速搶占CD20單抗市場;

  ? 其他值得關注:石藥集團(1093.HK),恒瑞醫(yī)藥(600276.SH),正大天晴母公司中國生物制藥(1177.HK),信達生物(1801.HK),江蘇豪森制藥(申請赴港上市)。

  4. 聯(lián)訊證券:成長依舊,估值近前低,正是戰(zhàn)略配置好時機(醫(yī)藥板塊三季報總結)

  整體行業(yè):成長依舊,前三季度營收和扣非利潤增速雙20%。三季報披露已經(jīng)落下帷幕,我們以醫(yī)藥生物(SW)全部286家成份股為統(tǒng)計樣本,同口徑下醫(yī)藥生物全行業(yè)前三季度行業(yè)整體營收同比增22.6%,扣非后歸母凈利潤同比增19.7%,雙雙保持20%左右的較快增速,行業(yè)整體成長性依舊。值得我們注意的是,從2017年開始,營收的增速快于扣非歸母凈利潤的增速,我們預期這種趨勢短期內不會改變,主要是受兩票制低轉高開、藥械降價和費用增加等多重因素疊加影響;但從近幾年趨勢看,醫(yī)藥全行業(yè)整體業(yè)績已經(jīng)走出2015年以來的低點,呈現(xiàn)營收不斷加速,扣非后核心業(yè)務利潤穩(wěn)定向好的局面。

  細分行業(yè):藥(中藥、化藥)壓力較大,生物制品和醫(yī)療服務高增長。藥企(中藥、化藥)營收端保持較快同比增速,前三季度均有25%左右增速,但扣非后的核心利潤增速緩慢回升(中藥13.2%,化藥10.0%);營收端主要是藥品兩票制低轉高開被動增速,扣除高開影響,我們預計藥品整體營收增速在15%左右,利潤端增速承壓反映藥品降價壓力和費用增加因素。

  醫(yī)藥商業(yè)批發(fā)分部營收和扣非歸母利潤增速同比有所下滑(增長18.4%和13.8%),主要原因是縮減調撥業(yè)務和債務融資成本上升影響,醫(yī)藥零售營收和扣非歸母凈利潤保持穩(wěn)定快速增長(增24.4%和22.3%),藥店連鎖率、行業(yè)集中度上相比國外發(fā)達國家還有較大提升空間,上市零售藥店依靠資本優(yōu)勢,仍然有充足的并購空間。

  醫(yī)療器械營收和扣非歸母凈利潤分別同比增21.0%和28.9%。近幾年營收業(yè)績增速雙雙大幅改善,營收增幅從2015年的16.3%提升到2017年的25.8%;扣非利潤增速從2015年的8.5%大幅提升到2017年的20.4%,其中邁瑞醫(yī)療一支獨大,前三季度邁瑞醫(yī)療營收占全部器械子板塊超15%,利潤達到29%左右。

  生物制品營收和扣非歸母凈利潤分別同比增47.0%和44.8%。血液制品的觸底回暖和疫苗盈利的大幅改善,助推整個生物制品行業(yè)業(yè)績的大幅增長。血液制品受渠道去庫存和進口白蛋白沖擊雙重影響,去年業(yè)績下滑嚴重,我們認為渠道去庫存在今年下半年接近尾聲,前三季度血源制品營收82.9億元,扣非利潤19.3億元,分別同比增33.1%和12.5%,預期今年第四季度增速將同比繼續(xù)改善。疫苗子行業(yè)近年來重磅產(chǎn)品接連上市,盈利能力大幅改善,前三季度營收55.7億元(+178.6%),扣非歸母凈利潤15.1億元(+310.4%),行業(yè)迎來業(yè)績爆發(fā)期。生物制品板塊是醫(yī)藥生物行業(yè)里最具成長性的板塊之一,今年來市場表現(xiàn)也明顯強于醫(yī)藥其他子行業(yè),是跌幅最小的板塊之一。

  醫(yī)療服務是朝陽行業(yè),民營連鎖醫(yī)院是亮點。醫(yī)院醫(yī)療服務以愛爾眼科、美年健康和通策醫(yī)療等民營連鎖專科醫(yī)院為主,前三季度營收131.1億元,扣非歸母凈利潤15.3億元,分別同比增59.0%和51.2%,民營??七B鎖醫(yī)院受益于政策支持,可復制性強,連鎖發(fā)展帶來營收和利潤的高速增長。

  研發(fā)投入:投入持續(xù)加大,化藥是研發(fā)大戶。醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入主要在兩方面,一是仿制藥一致性評價,二是創(chuàng)新藥研發(fā)。近年來,醫(yī)藥行業(yè)上市公司研發(fā)投入持續(xù)加大,不論從絕對數(shù)還是研發(fā)收入占比都呈現(xiàn)出上漲的趨勢。2017年研發(fā)投入突破300億元,研發(fā)收入比上升到2.62%;今年前三季度全行業(yè)研發(fā)投入總額224.5億元,研發(fā)收入比約2.1%。細分領域化藥是研發(fā)大戶,化藥行業(yè)研發(fā)投入占全行業(yè)總額的44.3%(2017年),研發(fā)投入前二十大公司構成穩(wěn)定,恒瑞醫(yī)藥長期排名第一,今年前三季度研發(fā)投入已經(jīng)接近去年全年。

  估值:整體估值已低,戰(zhàn)略配置好時機。截止上周五(11月2日),醫(yī)藥生物(SW)全行業(yè)PE(TTM)約27.7倍,PB(LF)3.20,從十年長周期歷史估值來看,無論是PE還是PB,醫(yī)藥行業(yè)估值都處于歷史低位,整體PE估值處于30倍以下區(qū)間時間極短。另外,從行業(yè)特性看,醫(yī)藥屬于弱周期行業(yè),需求剛性明顯,我們認為明年醫(yī)藥行業(yè)基本不存在增速大幅下滑的可能,今年前三季度行業(yè)整體營收和扣非歸母凈利潤都保持約20%的較快增速,假設保守估計明年醫(yī)藥行業(yè)維持15%左右的增速,則當前板塊點位對應19PE估值約24倍,已經(jīng)低于2008年極限低點。醫(yī)藥行業(yè)成長依舊良好,隨大市回落下價值逾顯,精選龍頭白馬中線布局正是好時機。

  我們的觀點:更多關注政策免疫和具估值吸引力的標的。針對當前醫(yī)藥行業(yè)的降藥價大政策背景,我們建議更多關注政策免疫的板塊和個股,具體有醫(yī)療服務子板塊,代表公司有愛爾眼科(300015)和美年健康(002044);類消費的疫苗、具有資源稀缺性的血液制品,在藥械降價中抵抗性較好甚至有提價能力,如華蘭生物(002007)和智飛生物(300122);創(chuàng)新藥降價壓力較小,還可以通過國家藥價談判等方式迅速納入醫(yī)保目錄,實現(xiàn)銷售放量,如創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥(600276),創(chuàng)新藥銷售逐漸放量的雙鷺藥業(yè)(002038);另外具有估值吸引力的標的,如濟川藥業(yè)(600566)、白云山(600332)、信立泰(002294)等,業(yè)績穩(wěn)定高增長,建議配置。

  5. 國金證券:口腔連鎖行業(yè)區(qū)域品牌全國擴張大幕開啟

  行業(yè)觀點:過去為什么一直以來口腔尚未突破全國復制?從業(yè)務屬性出發(fā),口腔的可復制性低于眼科和健康體檢。從口腔醫(yī)療機構的現(xiàn)狀來看,區(qū)域公立口腔獨大,中小民營機構予以補充,形成了全國范圍市場集中度較低,區(qū)域市場集中但品牌割裂的局面。加之口腔行業(yè)的絕對準入壁壘最低,早在連鎖模式出現(xiàn)前,單體口腔診所已普遍存在于城市的大街小巷中。如果將20年前民營口腔所處的發(fā)展階段定位于1.0時代,口腔行業(yè)已是紅海市場,強競爭低復制性限定其區(qū)域拓展。

  當下,消費升級驅動增量市場擴容,帶動區(qū)域強勢品牌出現(xiàn):雖然作為老戰(zhàn)場的存量市場仍是大紅海,但是隨著醫(yī)療技術在種植、正畸、潔牙等高附加值項目的突破,很大程度啟發(fā)了增量市場的新需求。由于這些新增項目,更依賴資本投入帶來技術提升、高端設備、人才培養(yǎng)和就診環(huán)境改善,這就為連鎖復制提供了可標準化的前提??谇话l(fā)展趨勢出現(xiàn)了轉向,民營口腔借助專科連鎖模式快速擴張,至今已有區(qū)域知名的口腔品牌出現(xiàn)。成功區(qū)域品牌的分布趨勢為:1)口腔醫(yī)療資源豐富的城市;2)經(jīng)濟發(fā)達的區(qū)域。

  區(qū)域強勢品牌競相構建競爭壁壘,未來有望主導全國擴張開始:當下口腔行業(yè)正處在集中度逐步提升,以區(qū)域品牌主導,極力構筑圍繞醫(yī)療資源和管理支持雙維度競爭壁壘的變革時代。因此,我們認為,支撐全國性品牌出現(xiàn)的時機已經(jīng)來臨。

  構建全國性綜合品牌的四條路徑猜想:站在當前時點,我們認為未來將有四種路徑有望得到驗證,成為全國性知名綜合口腔品牌(排序不分先后):1)醫(yī)療技術差異化的極致呈現(xiàn);2)服務質量差異化的極致呈現(xiàn);3)高配置高粘性人才壁壘;4)口腔資本新運作,“抱團”背靠國民健康入口。

  投資建議:我們看好口腔行業(yè)的成長空間和發(fā)展邏輯。在新消費觀驅動下,增量市場進一步擴容。當下口腔行業(yè)正處在區(qū)域品牌主導下集中度逐步提升的變革路口。我們建議關注在競爭壁壘已有布局的區(qū)域口腔品牌。相關A股標的包括通策醫(yī)療、美年健康。

  (文章來源:牛牛金融研究中心 劉景燁)

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