10月26日，新三板發(fā)布三項(xiàng)存量改革措施，包括股票發(fā)行、并購重組便利化，以及做市商激勵(lì)政策。其中最受市場關(guān)注的是，發(fā)行股份購買資產(chǎn)突破了定增對(duì)象35人限制和投資者門檻限制。

　　專家指出，這還不是完全意義上的公開發(fā)行，新三板公開發(fā)行的功能不應(yīng)被閹割，新三板還需要進(jìn)一步改革完善合格投資者制度和發(fā)行制度。

　　多位市場人士告訴第一財(cái)經(jīng)記者，本次新政組合拳中的定增購買資產(chǎn)新政、小額靈活的授權(quán)發(fā)行、豁免重大資產(chǎn)重組認(rèn)定解釋、募集資金使用的并立案審查機(jī)制等一系列舉措針對(duì)性強(qiáng)，招招指向掛牌企業(yè)迫切需要解決的問題。

　　“所謂存量改革是在現(xiàn)有規(guī)則體系內(nèi)，進(jìn)行規(guī)則解釋和修訂。新三板政策落地的時(shí)點(diǎn)不僅要看政策修訂程序、也要把控時(shí)機(jī)，并且在不同政策間協(xié)調(diào)。”接近監(jiān)管的人士告訴第一財(cái)經(jīng)，他強(qiáng)調(diào)，新三板可以在信息披露、發(fā)行制度、投資者適當(dāng)性等方面做差異化安排。

　　定增突破35人限制

　　周五晚間，證監(jiān)會(huì)發(fā)布文件，對(duì)新三板掛牌公司重大資產(chǎn)重組規(guī)則進(jìn)行解釋，允許非上市公眾公司定向發(fā)行股份購買資產(chǎn)時(shí)，發(fā)行對(duì)象人數(shù)不受35人限制，不受500萬元投資者資金門檻限制。

　　根據(jù)文件，發(fā)行對(duì)象成為股東后，只能買賣其認(rèn)購的新三板公司股票，屬于受限投資者。

　　新政被部分市場人士解讀為新三板在公開發(fā)行、降低投資者門檻上取得的突破。

　　不過，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授邢會(huì)強(qiáng)對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，“這不是完全意義上的公開發(fā)行，因?yàn)榉砰_35人限制的僅限于資產(chǎn)所在企業(yè)的股東或合伙人(資產(chǎn)為個(gè)人所有的，則為個(gè)人所有人)，他們?nèi)詫儆谔囟▽?duì)象，而不是面向市場全體投資者的發(fā)行。”

　　實(shí)際上，這項(xiàng)新規(guī)出臺(tái)是針對(duì)新三板公司并購時(shí)常常遇到的一個(gè)尷尬局面。

　　2017年，卡特股份(830816.OC)公告收購合建重科，但因?yàn)殡p方都是掛牌公司，收購程序變得十分復(fù)雜。當(dāng)時(shí)合建重科股東人數(shù)超過35人且有部分股東不滿足新三板投資者門檻，因此卡特股份無法使用發(fā)行購買資產(chǎn)的形式完成收購。

　　最終，卡特股份只得采取現(xiàn)金收購與換股收購相結(jié)合的方式，不僅加大了資金壓力，也影響了談判效率。企業(yè)方表示，原有規(guī)則影響了企業(yè)利用股權(quán)工具開展并購的效率，也大大加重了企業(yè)的并購成本。

　　“新規(guī)將增進(jìn)大規(guī)模和大額并購的效率，”南山投資創(chuàng)始合伙人周運(yùn)南對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示。他認(rèn)為，新政也為后續(xù)改革奠定了基礎(chǔ)，未來精選層落地后，精選層企業(yè)發(fā)行股份募集資金也有望突破35人限制。

　　針對(duì)新三板上能否IPO，邢會(huì)強(qiáng)表示，“新三板能夠且應(yīng)該實(shí)施面向市場全體投資者的‘公開發(fā)行’，這是完善市場基本功能的必要舉措。”

　　“一個(gè)功能受限的被‘閹割’的市場注定是很難成功的!因此，新三板還需要進(jìn)一步改革，包括完善合格投資者制度和發(fā)行制度。”他說。

　　對(duì)于具體如何完善合格投資者制度，他認(rèn)為，不應(yīng)簡單理解為降低投資者資金門檻，必須配套多種措施。如果簡單地降低資金門檻，一方面投資者得不到保護(hù)，沒有風(fēng)險(xiǎn)的安全墊;另一方面，單純從500萬元降低到300萬元沒有實(shí)質(zhì)意義，解決不了新三板目前面臨的流動(dòng)性困境問題。

　　發(fā)行制度改革接地氣

　　何謂“存量改革”，接近監(jiān)管的人士告訴第一財(cái)經(jīng)，所謂存量改革是在現(xiàn)有規(guī)則體系內(nèi)，進(jìn)行規(guī)則解釋和修訂。他指出，新三板政策落地的時(shí)點(diǎn)不僅要看政策修訂程序、也要把控時(shí)機(jī)，并且在不同政策間協(xié)調(diào)。

　　如本次推出了授權(quán)發(fā)行制度，允許掛牌雖然周五的存量改革不及去年12月引入集合競價(jià)交易意義重大，不過多位市場人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，本輪改革組合拳還是給市場主體帶來了切實(shí)的邊際改善。公司在實(shí)施股票定增時(shí)，只需要股東大會(huì)一次決策，董事會(huì)可以分次實(shí)施，大大提高小額發(fā)行決策效率。但現(xiàn)階段，累計(jì)募集資金不超過1000萬元。

　　據(jù)安信證券統(tǒng)計(jì)，2015年至今，新三板公司單次定增融資金額小于1000萬元的發(fā)行次數(shù)占比達(dá)到20%-30%左右，體現(xiàn)了掛牌中小企業(yè)“小額快速”的融資特點(diǎn)。

　　▲資料來源：Choice，安信證券

　　股轉(zhuǎn)公司表示，過去為了保護(hù)中小投資者，掛牌公司定增無論金額大小，決策程序均耗時(shí)至少15天，但市場普遍反映該規(guī)定過于刻板，導(dǎo)致耗時(shí)無謂拉長。股轉(zhuǎn)公司預(yù)計(jì)，授權(quán)發(fā)行實(shí)施后，掛牌公司小額融資內(nèi)部決策時(shí)間可以縮短15天以上。

　　在募集資金使用方面，本輪改革引入了并聯(lián)審查和負(fù)面清單管理，提升了審查的效率，減輕了中小企業(yè)不必要的信息披露負(fù)擔(dān)。

　　“過去企業(yè)好不容易融到錢了，但是錢到了賬還不能用，要趴兩三個(gè)月，但錢是救命的，企業(yè)要么就去借高利貸，要么只能違規(guī)先使用了，這次并聯(lián)審查對(duì)實(shí)際操作意義非常大。”一家券商新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示。

　　所謂并聯(lián)審查，是把以前發(fā)行募資程序中，主辦券商、商業(yè)銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所依次核查、驗(yàn)資，最后股轉(zhuǎn)公司審查的“串聯(lián)式”審查流程，改為券商、會(huì)計(jì)所、律所程序同時(shí)運(yùn)行。

　　據(jù)股轉(zhuǎn)公司測算，這將使企業(yè)募集資金平均閑置時(shí)長縮短20天以上，甚至可以降到數(shù)天。

　　此外，如果企業(yè)發(fā)行股份是為了做市、收購或者股權(quán)激勵(lì)，企業(yè)都不再需要去解釋募集資金必要性和合理性。通過資金用途負(fù)面清單管理，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)豁免了對(duì)非融資型發(fā)行的種種強(qiáng)制要求。

　　對(duì)于募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也順應(yīng)了市場的呼吁和中小企業(yè)“短、小、頻、急”的融資特點(diǎn)，不再強(qiáng)制要求進(jìn)行量化測算，只要列舉披露即可，大大減輕了企業(yè)信息披露負(fù)擔(dān)。

　　政策組合拳對(duì)癥下藥

　　在重大重組制度改革方面，本輪政策組合拳中最受掛牌企業(yè)關(guān)注的是豁免了企業(yè)購買用于生產(chǎn)經(jīng)營的土地使用權(quán)、房產(chǎn)的重大資產(chǎn)重組認(rèn)定。

　　“企業(yè)買樓居然也構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，必須券商來寫報(bào)告，這就花了20萬，中間來回要材料，又耽誤了時(shí)間，新規(guī)出臺(tái)后給企業(yè)帶來很多方便。”前述券商人士表示。

　　2017年以來掛牌公司披露重組方案152次，其中因購買生產(chǎn)經(jīng)營用土地、房屋構(gòu)成重組的23次，占比約15%。

　　原來掛牌公司體量普遍較小且多屬輕資產(chǎn)類公司，這導(dǎo)致了購買土地、房產(chǎn)行為極易觸發(fā)重組，按照規(guī)定必須聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)并進(jìn)行信息披露，加重了企業(yè)負(fù)擔(dān)。

　　另外，土地使用權(quán)招拍掛或司法拍賣，從競拍到打款截止日通常不超過一個(gè)月，沒有為企業(yè)預(yù)留充足的時(shí)間聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)、制作信息披露文件，也沒有預(yù)留重組審查時(shí)間。一旦出現(xiàn)未履行完重組程序就全額繳款，公司就會(huì)被“違規(guī)”，并受到處罰，該類案例已發(fā)生多次。

　　股轉(zhuǎn)公司表示，新規(guī)將進(jìn)一步減輕掛牌公司信息披露負(fù)擔(dān)，降低交易成本，提高交易效率。

　　針對(duì)市場抱怨較多的“長期停牌”、“久停不復(fù)”，個(gè)別掛牌公司重大資產(chǎn)重組一停牌就是一年以上的亂象，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也進(jìn)行了規(guī)則優(yōu)化。

　　新規(guī)將重組暫停轉(zhuǎn)讓的最長時(shí)限定為6個(gè)月，除了經(jīng)有關(guān)部門前置審批等情形外，暫停轉(zhuǎn)讓后6個(gè)月內(nèi)仍無法披露重組預(yù)案或重組報(bào)告書的，公司應(yīng)當(dāng)終止本次重大資產(chǎn)重組，并承諾1個(gè)月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。

　　“任性停牌一直被市場所詬病，此次改革將從制度上進(jìn)行源頭規(guī)范，有利于掛牌企業(yè)有規(guī)可依、有規(guī)必循，也方便股轉(zhuǎn)的違規(guī)必究、執(zhí)規(guī)必嚴(yán)，更有利于保護(hù)投資者的知情權(quán)和交易權(quán)。”周運(yùn)南表示。

　　交易方面，本輪改革組合拳建立了單獨(dú)的做市商評(píng)價(jià)制度。

　　股轉(zhuǎn)將從做市規(guī)模、流動(dòng)性提供和報(bào)價(jià)質(zhì)量三方面對(duì)做市進(jìn)行評(píng)估，給予優(yōu)秀做市商交易費(fèi)用減免，引導(dǎo)做市商積極、合規(guī)做市。預(yù)計(jì)全市場做市商轉(zhuǎn)讓經(jīng)手費(fèi)將平均降低55%。

　　不過，一家券商做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，新規(guī)對(duì)做市商效果有限，目前做市商大面積虧損，已有不少券商開始大規(guī)模退出市場。

　　有接近監(jiān)管的人士告訴第一財(cái)經(jīng)記者，交易、定價(jià)功能是所有市場的基礎(chǔ)功能，流動(dòng)性是交易所的生命和核心。因此，不應(yīng)將證券交易所的基本功能視為新三板的禁區(qū)。新三板可以針對(duì)企業(yè)不同發(fā)展階段、不同的流動(dòng)性需求，在信息披露、發(fā)行制度、投資者適當(dāng)性等方面做差異化安排。

　　(來源：第一財(cái)經(jīng)/作者：周宏達(dá)、尹靖霏 )