今年以來，在整體市場(chǎng)低迷的環(huán)境下，引發(fā)的股份回購(gòu)訴求已愈發(fā)強(qiáng)烈。在A股市場(chǎng)，回購(gòu)規(guī)模更是創(chuàng)下歷史新高。

　　數(shù)據(jù)顯示，今年以來，569家上市公司實(shí)施了股份回購(gòu)，回購(gòu)金額高達(dá)297.97億元，是2017年全年金額的三倍，創(chuàng)A股市場(chǎng)回購(gòu)歷史紀(jì)錄。此外，今年以來341家公司發(fā)布了股份回購(gòu)預(yù)案，擬回購(gòu)金額上限約為1108億元。

　　而在資本市場(chǎng)的另一端，截至10月23日，三板做市指數(shù)已從年初的993.65點(diǎn)跌至724.98點(diǎn)，跌幅達(dá)到27%。與此同時(shí)，今年以來至少有35家公司發(fā)布擬回購(gòu)股份的預(yù)案。

　　10月22日，公司法修正案草案正式提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)審議，草案進(jìn)一步完善公司股份回購(gòu)制度。倘若公司法修改股份回購(gòu)條例最終表決通過，對(duì)于新三板回購(gòu)制度的完善和落地將形成良好的指導(dǎo)作用。

　　什么是股票回購(gòu)?

　　股票回購(gòu)是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場(chǎng)上購(gòu)回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額的股票的行為。

　　假設(shè)甲公司總股本為100萬股，公司通過二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)50萬股并予以注銷，那么公司總股本就變?yōu)?0萬股，若公司回購(gòu)前EPS(每股收益)為1元，那么回購(gòu)后EPS便提高到2元，股票回購(gòu)可以變相地增加公司EPS，從而提高投資者持有股份的價(jià)值。

　　在A股和新三板上，上市公司在股票回購(gòu)?fù)瓿珊缶?guī)定須將所回購(gòu)的股票注銷。但在港股和美股等市場(chǎng)上，絕大多數(shù)情況下，上市公司會(huì)將回購(gòu)的股票作為“庫(kù)存股”保留，日后移作他用，如發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、雇員福利計(jì)劃等，或在需要資金時(shí)將其出售。

　　目前國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)主要的回購(gòu)方式是通過公開市場(chǎng)進(jìn)行股票回購(gòu)，回購(gòu)價(jià)格為二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格。此外，上市公司也可通過要約回購(gòu)的方式向股東發(fā)出回購(gòu)股份的要約，要求他們提供部分或全部所持股份，回購(gòu)要約對(duì)回購(gòu)股份數(shù)量和回購(gòu)價(jià)格做出規(guī)定(一般高于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格)，在要約期限到期時(shí)，投資者可以按此價(jià)格向公司出售股票，即荷蘭式拍賣。

　　從A股、港股、美股等境內(nèi)外資本市場(chǎng)來看，上市公司回購(gòu)股票有四方面作用：

　　首先表現(xiàn)為上市公司通過股份回購(gòu)，可以提高公司股權(quán)集中度，能有效防止被惡意收購(gòu)，為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

　　其次，通過股份回購(gòu)可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，通過適當(dāng)減少注冊(cè)資本和凈資產(chǎn)來提高資產(chǎn)負(fù)債率，更有效地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

　　再次，公司的股利政策一般要求有一定的連續(xù)性和相對(duì)的穩(wěn)定性，否則會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)公司產(chǎn)生不利的猜測(cè)，而股份回購(gòu)相對(duì)于直接派現(xiàn)而言，不僅不會(huì)對(duì)公司未來派現(xiàn)產(chǎn)生壓力，同時(shí)不需要現(xiàn)金股利的股東還能通過股份回購(gòu)派發(fā)股利的方式得以合法避稅。然而，目前中國(guó)現(xiàn)行法律是不允許以派現(xiàn)名義進(jìn)行股份回購(gòu)的。

　　最后，當(dāng)股票價(jià)值被市場(chǎng)特別是分割的市場(chǎng)嚴(yán)重低估時(shí)，實(shí)施股份回購(gòu)可以增加公司價(jià)值。公司宣布回購(gòu)股票，常常會(huì)被理解為公司在向市場(chǎng)傳遞其認(rèn)為自己股票被市場(chǎng)低估的信息，市場(chǎng)會(huì)對(duì)此作出積極的反應(yīng)。例如1987年美國(guó)股災(zāi)發(fā)生后，約有650家公司宣布回購(gòu)本公司股票，加上此前350家公司的持續(xù)回購(gòu)行為，提振了市場(chǎng)信心，對(duì)穩(wěn)定股市起到了重要作用。

　　不過，股份回購(gòu)也存在一些明顯的弊端，即會(huì)產(chǎn)生上市公司操縱市場(chǎng)的行為，主要表現(xiàn)為以下三點(diǎn)：

　　一是股份回購(gòu)易造成內(nèi)幕交易，導(dǎo)致公司操縱股價(jià)，從而損害中小投資者的利益。這也可能是目前股轉(zhuǎn)公司限制新三板公司在二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)的主要擔(dān)憂，相對(duì)于AH股和美股等其他資本市場(chǎng)，新三板公司在信披上較為寬松，公司實(shí)控人更容易利用信息的不透明和不對(duì)稱，來?yè)p害其他投資者的利益;此外，由于市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)不足，也容易導(dǎo)致掛牌公司回購(gòu)股份來自于特定對(duì)象，容易導(dǎo)致明股實(shí)債、資金轉(zhuǎn)移等問題。

　　二是股份回購(gòu)使企業(yè)凈資產(chǎn)減少，其償債能力也相應(yīng)削弱，有可能損害債權(quán)人的利益。今年7月份，配天智造(832223)宣布擬斥資近3億元回購(gòu)967萬股一事，就引起了公司質(zhì)押權(quán)人江西華歐投資有限公司的嚴(yán)重不滿，認(rèn)為配天智造對(duì)特定對(duì)象高價(jià)回購(gòu)股份將導(dǎo)致公司注冊(cè)資本和凈資產(chǎn)大幅減少，進(jìn)而導(dǎo)致質(zhì)押股票價(jià)值巨額貶損，將變相侵害江西華歐權(quán)益。

　　三是股份回購(gòu)容易產(chǎn)生誤導(dǎo)投資者的現(xiàn)象，造成市場(chǎng)運(yùn)行秩序紊亂。

　　但是，股份回購(gòu)的負(fù)面作用并非不可避免，如港交所在放開回購(gòu)方式、回購(gòu)資金來源的基礎(chǔ)上，對(duì)上市公司回購(gòu)股票的條件作出了詳細(xì)、嚴(yán)格的規(guī)定，從而達(dá)到抑制負(fù)面作用、有效發(fā)揮積極作用的效果。

　　市場(chǎng)各方期待新三板回購(gòu)制度完善

　　從新三板來看，根據(jù)去年12月份股轉(zhuǎn)公司下發(fā)的《關(guān)于掛牌公司股份回購(gòu)業(yè)務(wù)通知》，通知規(guī)定有兩種情況的公司可以辦理股票回購(gòu)業(yè)務(wù)：

　　1、發(fā)行股票購(gòu)買資產(chǎn)(包括構(gòu)成重大資產(chǎn)重組情形)后，標(biāo)的資產(chǎn)未完成業(yè)績(jī)承諾，掛牌公司根據(jù)股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議回購(gòu)交易對(duì)手方所持股份進(jìn)行注銷;

　　2、向激勵(lì)對(duì)象發(fā)行股票后，因發(fā)生激勵(lì)對(duì)象離職、考核未達(dá)標(biāo)等特定情形，掛牌公司根據(jù)股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議回購(gòu)激勵(lì)對(duì)象所持股份進(jìn)行注銷。

　　根據(jù)現(xiàn)行的回購(gòu)制度，股轉(zhuǎn)公司規(guī)定的回購(gòu)情形主要是用于掛牌企業(yè)的“被動(dòng)”回購(gòu)，即未完成業(yè)績(jī)承諾或股權(quán)激勵(lì)對(duì)象離職時(shí)應(yīng)當(dāng)履行的回購(gòu)義務(wù)。

　　然而，隨著二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)下跌和做市商接連退出做市，另一方面掛牌企業(yè)又存在股權(quán)激勵(lì)、提高股權(quán)集中度的需求。在這種情況下，一方面為了維穩(wěn)股價(jià)，另一方面為了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，不少掛牌企業(yè)尤其是做市企業(yè)產(chǎn)生了“主動(dòng)”回購(gòu)股份的需求，新三板的配套回購(gòu)制度卻難以滿足該類企業(yè)的需求。

　　今年1月份，潁元股份(831136)就因?yàn)楣净刭?gòu)股份用于股權(quán)激勵(lì)的操作缺乏制度依據(jù)，導(dǎo)致被主辦券商國(guó)融證券提示風(fēng)險(xiǎn)。

　　據(jù)國(guó)融證券稱，2017年11月27日，潁元股份擬回購(gòu)本公司股份對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，并召開董事會(huì)審議通過了相關(guān)議案。在接收到潁元股份報(bào)送的資料后，主辦券商審查發(fā)現(xiàn)公司的回購(gòu)方案存在兩方面問題：一個(gè)是回購(gòu)議案只有回購(gòu)目的和資金來源，但未確定回購(gòu)價(jià)格和數(shù)量;二是查詢股轉(zhuǎn)法律法規(guī)，以及咨詢股轉(zhuǎn)監(jiān)管人員，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)尚未頒布回購(gòu)股份用作股權(quán)激勵(lì)的具體制度安排，公司無法設(shè)立專戶用于回購(gòu)股份。

　　然而潁元股份仍不顧主辦券商意見，使用公司普通證券賬戶在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行股票回購(gòu)，導(dǎo)致公司違規(guī)。

　　事實(shí)上，自2017年以來，已有恒成工具(430529)、熱像科技(831598)、易蘭設(shè)計(jì)(832806)、方蘭德(830952)等多家公司試圖在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行股份回購(gòu)，但均由于制度缺失而被迫終止。

　　值得注意的是，雖然股轉(zhuǎn)系統(tǒng)尚未有適用于掛牌公司通過二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)股份進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)或用于注銷以及要約回購(gòu)的政策，但今年以來，仍有先控電氣(833426)、諾文科技(430745)、華索科技(430289)等至少8家公司宣布了準(zhǔn)備進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)或要約回購(gòu)的計(jì)劃。

　　如9月10日峻嶺能源(831417)就公告表示，因受證券宏觀環(huán)境和新三板資本市場(chǎng)低迷等影響，公司股價(jià)持續(xù)下跌，同時(shí)公司為充分調(diào)動(dòng)公司管理層及員工的積極性。公司管理層擬通過回購(gòu)部分公司股票用于股權(quán)激勵(lì)和減少注冊(cè)資本，本次擬啟動(dòng)回購(gòu)的資金總額為4000萬元。

　　值得注意的是，以峻嶺能源最近一日的收盤2.46元來看，此次公司回購(gòu)股份最高將達(dá)到1626萬股，占公司總股本29.31%。根據(jù)港股的現(xiàn)行規(guī)定，香港上市公司每年實(shí)施回購(gòu)的比例為不超過總股本的10%，而A股的單次回購(gòu)比例為不超過5%。

　　可以看到，在現(xiàn)行的回購(gòu)制度下，一方面主要立足點(diǎn)主要在掛牌公司回購(gòu)股份的義務(wù)上，對(duì)公司實(shí)行股份回購(gòu)的權(quán)利規(guī)定較少;一方面也可以看到，不少掛牌公司對(duì)回購(gòu)制度的認(rèn)識(shí)度依然不高，這也導(dǎo)致部分公司因在回購(gòu)過程中違規(guī)操作而被監(jiān)管，從而落下了不規(guī)范的“污點(diǎn)”。

　　A股與港股的回購(gòu)制度對(duì)新三板的借鑒意義

　　那么面對(duì)急迫的市場(chǎng)需求，目前的新三板可能實(shí)行的回購(gòu)制度會(huì)有哪些呢?

　　目前AH股和美股對(duì)股份回購(gòu)的監(jiān)管要求不同，其中A股最嚴(yán)，主要秉承“原則禁止，而例外允許”，而美股最松，主要為“原則允許，而例外禁止”，港股則介于兩者之間。

　　犀牛君認(rèn)為，從以往的頂層設(shè)計(jì)來看，新三板借鑒美股市場(chǎng)的可能性不大，新三板在目前回購(gòu)制度上更有可能以AH股市場(chǎng)為借鑒對(duì)象。

　　目前，A股的現(xiàn)行股份回購(gòu)情形僅包括4種，分別為減少注冊(cè)資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工，以及股東因股東大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議要求公司收購(gòu)其股份。

　　港股的現(xiàn)行回購(gòu)制度雖然對(duì)上市公司回購(gòu)股份的限制較少，如允許場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外(即私人協(xié)議)交易、建立了庫(kù)存股制度等，但在資金來源、回購(gòu)價(jià)格、回購(gòu)程序、回購(gòu)方式、信息披露上都做了嚴(yán)格規(guī)定。

　　從回購(gòu)流程上看，A股上市公司從董事會(huì)提出到正式進(jìn)行回購(gòu)所需的時(shí)間和流程要更長(zhǎng)，且在回購(gòu)過程中，A股對(duì)回購(gòu)信息的披露要求更加嚴(yán)格。

　　今年9月6日，證監(jiān)會(huì)提出的《中華人民共和國(guó)公司法修正案》草案，證監(jiān)會(huì)也擬對(duì)上市公司股份回購(gòu)制度提出修改，目的在于針對(duì)性地解決上市公司在現(xiàn)行股份回購(gòu)制度下的困難和障礙。

　　當(dāng)時(shí)根據(jù)《公司法修正案》征求意見稿，證監(jiān)會(huì)擬主要對(duì)三個(gè)方面對(duì)回購(gòu)規(guī)則進(jìn)行修訂：

　　一是增加股份回購(gòu)的情形。草案在原來的基礎(chǔ)上新增了4種股份回購(gòu)情形：用于員工持股計(jì)劃;用于股權(quán)轉(zhuǎn)換的配合可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證發(fā)行;用于維護(hù)公司信用及股東權(quán)益;法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形等。尤其是增加了“上市公司為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益所必需”這一條，為上市公司回購(gòu)股票提供了更多靈活性。

　　二是完善實(shí)施股份回購(gòu)的決策程序。目前股份回購(gòu)的4種情形中，除了回購(gòu)對(duì)股東大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議股東股份外，其余3種情形均需股東大會(huì)批準(zhǔn)。草案則簡(jiǎn)化了程序要求，只有減少注冊(cè)資本和與持有本公司股份的其他公司合并的股份回購(gòu)情形需要召開股東大會(huì)，其余情形可以通過公司章程由公司自行制定，或是在股東大會(huì)的授權(quán)范圍內(nèi)經(jīng)董事會(huì)2/3以上董事出席，并經(jīng)全體董事過半數(shù)同意，收購(gòu)不超過本公司已發(fā)行股份總額10%的股份。

　　三是建立全新的庫(kù)存股制度?，F(xiàn)行《公司法》不允許將回購(gòu)股份以庫(kù)存方式持有，因股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)的股份也要在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓。從目前的市場(chǎng)實(shí)踐看，由于決策程序較繁瑣，大多數(shù)上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃從授權(quán)到行權(quán)一般都要經(jīng)過至少2年至3年。草案規(guī)定了上市公司回購(gòu)股份如果是以庫(kù)存方式持有，則持有期限延長(zhǎng)至3年，同時(shí)，股份回購(gòu)的數(shù)量增加到公司已發(fā)行股份總額的10%。

　　不過，10月22日正式提請(qǐng)人大常委會(huì)的《修正案草案》內(nèi)容有所微調(diào)，將現(xiàn)行規(guī)定中“將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工”這一情形修改為“將股份用于員工持續(xù)計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)”。

　　此外，《修正案草案》增加規(guī)定上市公司收購(gòu)公司股份應(yīng)當(dāng)依照證券法的規(guī)定履行信息披露義務(wù)，除國(guó)家另有規(guī)定外，上市公司收購(gòu)公司股份應(yīng)當(dāng)通過公開的幾種交易方式進(jìn)行。而此舉，即是為防止上市公司濫用股份回購(gòu)制度，引發(fā)操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等利益輸送行為。

　　需要注意的是，正式的《修正案草案》并未提及9月6日公告中建立庫(kù)存股制度。有市場(chǎng)人士表示，庫(kù)存股制度存在固有的弊端，很容易給予上市公司套利的空間，市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易是其中的核心問題。

　　犀牛君認(rèn)為，新三板在回購(gòu)制度的制定上，極有可能與A股在修正回購(gòu)制度后保持一致，即新增減少注冊(cè)資本、與持有公司股份的其他公司合并、將股份用于員工持續(xù)計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)、異議股東回購(gòu)要求、員工持股計(jì)劃、股權(quán)轉(zhuǎn)換的配合公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行、維護(hù)股東權(quán)益以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形等8種情況。

　　關(guān)于回購(gòu)新政的三大猜想

　　那么除了可能與A股實(shí)行相同的回購(gòu)制度外，在回購(gòu)制度制定上，新三板還有哪些可能實(shí)行的，結(jié)合港股、美股市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，犀牛君就來帶大家猜想一下新三板在《修正案草案》基礎(chǔ)上，能夠再進(jìn)一步優(yōu)化和豐富的回購(gòu)制度有哪些，所產(chǎn)生的效應(yīng)又如何。

　　猜想一：放開回購(gòu)資金來源，借債回購(gòu)成為可能

　　從我國(guó)目前現(xiàn)行的《公司法》來看，對(duì)員工激勵(lì)的股份回購(gòu)資金來源進(jìn)行限定，要求用于收購(gòu)的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤(rùn)支出。對(duì)于其他回購(gòu)情形，并沒有對(duì)資金來源做明確規(guī)定。

　　此次證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公司法修正案》征求意見稿中，取消了只能用稅后利潤(rùn)來回購(gòu)給員工激勵(lì)的股份。這意味著，上市公司可以更加靈活地運(yùn)用股份回購(gòu)工具，用于員工股權(quán)激勵(lì)等方案。

　　但目前對(duì)于具體的資金來源，《公司法修正案》征求意見稿沒有明確規(guī)定，犀牛君認(rèn)為，類似于美國(guó)的借債回購(gòu)方式將有可能得以實(shí)現(xiàn)。

　　借債回購(gòu)適用于競(jìng)爭(zhēng)地位相對(duì)較強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，但長(zhǎng)期負(fù)債比例過低的公司。由于這類公司具有較強(qiáng)的債務(wù)儲(chǔ)備能力預(yù)期，通過適當(dāng)?shù)慕鑲刭?gòu)能夠有效提高財(cái)務(wù)杠桿，可以優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，為公司股東創(chuàng)造價(jià)值。此外，借債回購(gòu)也多出現(xiàn)在為了防止被敵意并購(gòu)的公司身上。

　　猜想二：股票回購(gòu)價(jià)格或有更細(xì)致規(guī)定

　　目前新三板未有相關(guān)的細(xì)則對(duì)股票回購(gòu)價(jià)格進(jìn)行規(guī)定，而上市公司則制定了類似于美國(guó)“安全港”式的股份回購(gòu)規(guī)定，即在回購(gòu)價(jià)格上，不得超過公司股票當(dāng)日交易漲幅限制的價(jià)格;回購(gòu)時(shí)間上，不能在開盤集合競(jìng)價(jià)和收盤半小時(shí)內(nèi)進(jìn)行回購(gòu)委托。

　　美國(guó)是世界上最早設(shè)計(jì)“安全港”規(guī)則以防止股票回購(gòu)及再出售過程中出現(xiàn)市場(chǎng)操縱的國(guó)家。而英國(guó)、日本、我國(guó)的臺(tái)灣及香港地區(qū)等在防止市場(chǎng)操縱的監(jiān)管制度設(shè)計(jì)上，均體現(xiàn)出向美國(guó)“安全港”規(guī)則靠攏的趨勢(shì)。

　　結(jié)合新三板的交易制度，犀牛君認(rèn)為股轉(zhuǎn)公司對(duì)回購(gòu)價(jià)格的限制可能為前收盤價(jià)的50%-200%之間，即不超過當(dāng)日的漲跌幅限制?？紤]到新三板每天僅有不到5%的企業(yè)有過交易，也可能作更為細(xì)致的規(guī)定，如不超過前20個(gè)交易日成交均價(jià)的10%或20%等。

　　猜想三：做市指數(shù)止跌，波動(dòng)率下降

　　自2009年以來，納斯達(dá)克指數(shù)從1577.03點(diǎn)一路上漲至目前的7400點(diǎn)附近，漲幅將近4倍，股票回購(gòu)是本輪美股牛市的重要原因。2009年以來，美股最大的買家實(shí)際上是公司本身。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，截止2017年末，美國(guó)非金融企業(yè)累計(jì)購(gòu)買3.37萬億美元的股票，而美國(guó)家庭和機(jī)構(gòu)分別凈出售了6557億美元、1.14萬億美元的股票。

　　眾多美股上市公司通過長(zhǎng)時(shí)間和大規(guī)模的回購(gòu)股票，推動(dòng)了公司EPS、股價(jià)的持續(xù)提升，而由于大規(guī)?；刭?gòu)導(dǎo)致的市場(chǎng)流通股本減少，也導(dǎo)致了參與上市公司股票交易的外部投資者數(shù)量減少，從而壓制了市場(chǎng)整體的波動(dòng)率。

　　從新三板來看，目前新三板成交較為低迷，成交量主要集中在東海證券(832970)、九鼎集團(tuán)(430719)、圣泉集團(tuán)(830881)、君實(shí)生物(833330)等頭部企業(yè)，在市場(chǎng)總成交量一定的情況下，通過股份回購(gòu)一方面可以提升EPS，推動(dòng)股價(jià)上漲，進(jìn)而推動(dòng)指數(shù)上漲;另一方面也可通過減少掛牌公司外部投資者的持股，從而降低市場(chǎng)的整體波動(dòng)率。

　　(文章來源： 犀牛之星 )