弱市之中，吃藥喝酒是傳統(tǒng)的防御型投資策略。去年的白酒，上半年的醫(yī)藥，儼然成了A股中萬(wàn)綠叢中的一點(diǎn)紅。

　　今年難得幾支還能保持正收益的股票型基金中，就有三支醫(yī)藥基金。

　　可就在這兩天，醫(yī)藥股全線大跌。

　　醫(yī)藥股的大跌被很多人視作是情理之中，但來(lái)得如此之快，卻是在意料之外。

　　2個(gè)月前，長(zhǎng)生的假疫苗事件就曾引發(fā)醫(yī)藥股集體重挫，但在暴跌之后，醫(yī)藥股又來(lái)了一波行情，一大堆人拿著四五十倍PE的醫(yī)藥股大談未來(lái)。這一次，暴跌的導(dǎo)火索變成了更加重磅的藥品帶量采購(gòu)新政。

　　可以預(yù)想的是，帶量采購(gòu)?fù)瓿珊?，生產(chǎn)仿制藥的企業(yè)毛利率將大幅下滑。

　　上市藥企尚且如此，棲居在新三板的中小藥企們未來(lái)的日子，或?qū)o(wú)比艱難。仿制藥準(zhǔn)入門(mén)檻和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)使市場(chǎng)逐步寡頭化，做不到前三就將淘汰出局。藥品帶量采購(gòu)新政，成為壓死新三板仿制藥企的最后一根稻草。

　　一、什么是帶量采購(gòu)?

　　藥企最大的客戶(hù)，是醫(yī)保。一款藥研制成功上市后，只要進(jìn)了醫(yī)保目錄，才有可能上量。

　　醫(yī)保在任何國(guó)家都是個(gè)頭疼的難題，投入再加大也無(wú)法填平。在我國(guó)，醫(yī)保缺口已經(jīng)成為大范圍爆發(fā)的問(wèn)題，于是就要思考如何才能少花錢(qián)多辦事，想辦法降低招標(biāo)采購(gòu)的藥價(jià)。

　　以前藥品招標(biāo)，醫(yī)保只招標(biāo)價(jià)格，不招標(biāo)數(shù)量，中標(biāo)藥企需要進(jìn)醫(yī)院推銷(xiāo)促進(jìn)藥品使用。直到上海醫(yī)保試點(diǎn)了一種新的招標(biāo)方式，叫帶量采購(gòu)，招標(biāo)時(shí)就承諾藥品銷(xiāo)量，保證在8-15個(gè)月之內(nèi)用完。

　　目前，上海已先后分三批對(duì)33個(gè)藥品品種實(shí)行帶量采購(gòu)。以往“中標(biāo)產(chǎn)品價(jià)格下降，采購(gòu)量不一定提升”的問(wèn)題大大緩解，“上海模式”被認(rèn)為是帶量采購(gòu)模式的成功踐行者，真正做到價(jià)格與采購(gòu)量掛鉤。

　　上海醫(yī)保今年6月公布的第三次帶量采購(gòu)中，一共采購(gòu)了20個(gè)品種，拿出上海市50%的市場(chǎng)份額給中標(biāo)企業(yè)，未中標(biāo)企業(yè)只能分享剩余50%的市場(chǎng)份額。而國(guó)家推動(dòng)的11城市帶量采購(gòu)，也是拿出60~70%的市場(chǎng)份額給中標(biāo)企業(yè)，其他企業(yè)只能分享剩余30~40%份額。

　　結(jié)果，中標(biāo)藥價(jià)大幅下降。

　　制藥市場(chǎng)以前常見(jiàn)的格局是：某個(gè)品種原研基本退市，四五家仿制藥企業(yè)爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，其中一個(gè)巨頭，份額超過(guò)50%，往往養(yǎng)了一批雞血銷(xiāo)售，“帶金”沖向醫(yī)院。

　　現(xiàn)在的局面是，原來(lái)沒(méi)多少市場(chǎng)份額的，沒(méi)幾個(gè)銷(xiāo)售，費(fèi)用低，以前也賺不到幾個(gè)錢(qián)，現(xiàn)在正好利用“帶量采購(gòu)”的機(jī)會(huì)放手降價(jià)去搶銷(xiāo)量，能多賣(mài)點(diǎn)就多賣(mài)點(diǎn)，總比以前賺得多。那么，之前的那個(gè)巨頭就麻煩了，如果不參與帶量采購(gòu)呢，市場(chǎng)份額就只剩30%，比以前賣(mài)得少得多;如果參與帶量采購(gòu)呢，這么多銷(xiāo)售怎么辦?順便問(wèn)一句，繳足社保了沒(méi)?

　　這樣一來(lái)，以前擁有上萬(wàn)人銷(xiāo)售隊(duì)伍的藥企會(huì)很難受，以前銷(xiāo)售上人力的優(yōu)勢(shì)突然變成了成本端的痛苦。而新入局者，此前市場(chǎng)份額幾乎為零，因?yàn)闆](méi)有龐大銷(xiāo)售的人力成本，正好可以放手降價(jià)搶銷(xiāo)量、搶份額，所謂“光腳的不怕穿鞋的”。

　　簡(jiǎn)單說(shuō)下這次帶量采購(gòu)的細(xì)節(jié)。

　　接下來(lái)，計(jì)劃在北京、上海、天津、重慶、沈陽(yáng)、大連、廣州、深圳、廈門(mén)、成都和西安等11個(gè)城市進(jìn)行試點(diǎn)。首批試點(diǎn)采購(gòu)品種清單已公布，到集中采購(gòu)公告發(fā)布日前一天通過(guò)仿制藥一致性評(píng)價(jià)的所有藥品。具體操作為：

　　1)按產(chǎn)品質(zhì)量和企業(yè)供應(yīng)能力入圍;

　　2)用試點(diǎn)地區(qū)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)用量的60-70%做籌碼，以量換價(jià);

　　3)剩余30%-40%由原研藥供應(yīng)滿(mǎn)足，但與仿制藥價(jià)差超過(guò)3-4倍，可能還要降價(jià)。

　　二、醫(yī)藥股：殺業(yè)績(jī)，更殺邏輯

　　不幸踩雷仿制藥的投資者是否有機(jī)會(huì)回本，旁觀者又能否抄底呢?

　　在我看來(lái)，下跌分為殺估值、殺業(yè)績(jī)和殺邏輯。其中，殺估值最好，因?yàn)榈聛?lái)后導(dǎo)致其下跌的因素就解除了。殺業(yè)績(jī)其次，但只要針對(duì)其經(jīng)營(yíng)節(jié)奏和變化進(jìn)行投資也是很好的機(jī)會(huì);最要小心的就是殺邏輯，很難抄對(duì)，基本上是九死一生。

　　如果一款藥只有1-2家藥企生產(chǎn)，獨(dú)家或類(lèi)獨(dú)家，就要單獨(dú)議價(jià)，如果多家藥企生產(chǎn)，就要競(jìng)價(jià)，最低價(jià)中標(biāo)。未來(lái)，走醫(yī)保目錄的藥物價(jià)格肯定要持續(xù)下降，不走醫(yī)保的影響相對(duì)較小。所以，比起殺股價(jià)，醫(yī)藥股此前的上漲邏輯可能徹底反轉(zhuǎn)，估值需要重構(gòu)，整個(gè)估值體系要調(diào)整。

　　整個(gè)行業(yè)過(guò)去在30-60倍PE之間震蕩，未來(lái)可能會(huì)調(diào)整到20-40倍PE。表面看，獨(dú)家或類(lèi)獨(dú)家的產(chǎn)品，可以拿到更大市場(chǎng)份額，會(huì)受益，但也要考慮產(chǎn)能，如果擴(kuò)了產(chǎn)能下一年拿不到標(biāo)怎么辦?如果是三家以上充分競(jìng)爭(zhēng)的藥品，為了拿市場(chǎng)份額壓低投標(biāo)價(jià)將不可避免，相煎何太急。

　　以國(guó)內(nèi)醫(yī)藥股老大恒瑞為例，與海外大藥企們相比，去年凈利潤(rùn)只有輝瑞的2%，但市值卻有輝瑞的12%，估值是否高了呢?

　　表：國(guó)內(nèi)外知名藥企對(duì)比(單位：億 美元)

　　按照前文所言，對(duì)于仿制藥企：

　　1、毛利率下降，高盈利水平一去不復(fù)返;

　　2、醫(yī)?？刭M(fèi)大背景，藥企被迫降價(jià)進(jìn)醫(yī)保和中標(biāo)的利空邏輯可能將長(zhǎng)期存在;

　　3、最后的贏家，只有付費(fèi)方，醫(yī)保少花錢(qián)，患者少付錢(qián)。

　　因此，這一次對(duì)于醫(yī)藥股而言，既殺業(yè)績(jī)，更殺邏輯，潮水退去，利空在熊市中無(wú)被限放大。

　　三、對(duì)新三板公司的影響

　　我們來(lái)從2013年開(kāi)始的仿制藥一致性評(píng)價(jià)說(shuō)起。

　　一致性評(píng)價(jià)被視作改變我國(guó)目前醫(yī)藥行業(yè)格局的一大舉措，被譽(yù)為醫(yī)藥行業(yè)的“供給側(cè)改革”，執(zhí)行意義重大。

　　如何理解一致性評(píng)價(jià)呢?舉個(gè)例子，南翔小籠是上海響當(dāng)當(dāng)?shù)牟惋嬅?，大家看到小籠包生意火爆，都效仿南翔做起了小籠包，可色澤、味道、售價(jià)各有差異。于是，就把仿制藥跟原研藥做一致性評(píng)價(jià)來(lái)鑒定。只有相關(guān)指標(biāo)一致，才能繼續(xù)賣(mài)，最終目的在于解決藥價(jià)昂貴以及大量無(wú)效藥物存在的問(wèn)題。

　　過(guò)去，國(guó)內(nèi)藥企制藥水平不高，仿制水平差，大家不得不吃昂貴的進(jìn)口藥，就造成藥價(jià)過(guò)高的結(jié)果。為了進(jìn)一步推進(jìn)仿制藥對(duì)進(jìn)口藥的替代，同時(shí)促使國(guó)內(nèi)藥企提升自身的藥品研發(fā)水平，淘汰落后藥企，讓藥企們?nèi)プ鲆恢滦栽u(píng)價(jià)就是最佳方法。

　　根據(jù)CFDA的要求，289種仿制藥要在今年年底前完成一致性評(píng)價(jià)，涉及1.7萬(wàn)多個(gè)批文，1800多家企業(yè)。如今只剩三個(gè)多月的時(shí)間，通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的產(chǎn)品只有33個(gè)品種，“過(guò)關(guān)”產(chǎn)品比率僅為5.88%。

　　根據(jù)CDE和招商證券的統(tǒng)計(jì)，目前通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的品種涉及17個(gè)上市公司，其中A股14家，港股3家，新三板0家。

　　對(duì)于新三板上的許多中小型藥企而言，一致性評(píng)價(jià)是一件比較困難的事，因?yàn)橐瓿梢恢滦栽u(píng)價(jià)，至少要花上百萬(wàn)的費(fèi)用。而且如果自身藥品質(zhì)量不過(guò)關(guān)，還有不通過(guò)的可能。

　　如果之前藥品的銷(xiāo)售額太低，做一致性評(píng)價(jià)很不劃算。對(duì)于這些小型藥企來(lái)說(shuō)，一致性評(píng)價(jià)就是給他們捅刀，他們要么承擔(dān)不起費(fèi)用，要么藥品質(zhì)量不行。

　　以新三板明星藥企，德源藥業(yè)(832735.OC)為例，公司在半年報(bào)中披露，“在售產(chǎn)品鹽酸二甲雙胍緩釋片于今年4月向CFDA申報(bào)一致性評(píng)價(jià)并取得受理通知書(shū)，6月接受現(xiàn)場(chǎng)檢查。”但至今仍未取得批文。還有6個(gè)在售產(chǎn)品，雖然不屬于年底前須完成一致性評(píng)價(jià)的范疇，但屬于自第一家品種通過(guò)一致性評(píng)價(jià)后，三年內(nèi)必須通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的品種。

　　剛剛被上市公司收購(gòu)的逸舒制藥(832796.OC)，上半年資本化研發(fā)支出增加215.8萬(wàn)元，幾乎全部為奧美拉唑系列等藥品一致性評(píng)價(jià)所發(fā)生的開(kāi)發(fā)費(fèi)用。

　　一致性評(píng)價(jià)，對(duì)于新三板上的大量中小藥企而言，已是巨大負(fù)擔(dān)。如今的帶量采購(gòu)，更可能讓絕大多數(shù)中小藥企連門(mén)票都拿不到，即使入圍投標(biāo)，價(jià)格廝殺也將不可避免，仿制藥的平均利潤(rùn)率將大幅降低。

　　四、結(jié)束語(yǔ)

　　一致性評(píng)價(jià)和帶量采購(gòu)都是醫(yī)藥行業(yè)的大洗牌，這一過(guò)程中必將清洗掉大部分無(wú)效藥物和小型藥企，迎來(lái)仿制藥處方量的提升，大型龍頭藥企有望通過(guò)一致性評(píng)價(jià)，擴(kuò)大自身的規(guī)模。邏輯背后是提高行業(yè)集中度，為龍頭藥企擠出新的增長(zhǎng)空間。但對(duì)于大多數(shù)新三板藥企而言，整合的代價(jià)很可能是小藥廠低價(jià)藥的徹底消失。

　　強(qiáng)者愈強(qiáng)，弱者死亡。